恒丰纸业(600356)深度报告：老牌烟草纸龙头，成长提速

证券研究报告 | 公司深度 | 造纸 http://www.stocke.com.cn 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 恒丰纸业(600356) 报告日期：2025 年 08 月 28 日 老牌烟草纸龙头，成长提速 ——恒丰纸业深度报告 投资要点 ❑ 70 年技术积淀铸就卷烟纸龙头，全产业链布局优势显著 恒丰纸业作为国内卷烟纸行业标杆，依托 70 年特种纸研发经验，构建了覆盖烟草工业用纸、机械光泽纸、薄型印刷纸等全品类产品矩阵，2024 年拥有 22 条生产线、27 万吨年产能。公司背靠国有控股股东（牡丹江恒丰集团），2024 年国内卷烟纸市占率提升至约 55%。复盘公司 2019-2024 年营收 CAGR 达 9.57%，烟草用纸贡献 67.5%收入，毛利率稳定在 23%以上，非烟产品（食品涂硅纸、吸管纸）加速放量，推动业务结构多元化。 ❑ HNB 高速渗透驱动特种纸需求倍增，量价齐升逻辑清晰 全球烟草市场呈现“传统趋稳、新型提速”局面，其中 HNB 市场持续高速成长，2016-2024 年市场规模从 13.8 亿美元增至 384.0 亿美元（CAGR 51.55%），2023 年菲莫国际独占 71%份额形成高度集中格局。 HNB 对特种纸需求显著高于传统卷烟，恒丰纸业凭借与菲莫、英美烟草等巨头的深度合作，率先卡位 HNB 高端纸种供应链，技术储备与需求增长高度契合。 ❑ 并购+扩产推动产能进入释放周期，HNB 布局打开成长天花板 恒丰纸业作为国内烟草纸绝对龙头，2024 年国内市占率高达 55%（全球22.16%），覆盖全国 95%以上卷烟厂供应链，并深度绑定菲莫国际（万宝路核心供应商）、英美烟草等国际巨头，出口业务占比 29.4%。 公司产能利用率长期超 90%，2024 年单吨售价 12216 元/吨，显著高于同业，预计在完成并购锦丰纸业（新增 5 万吨产能）后及投产 4 万吨绿色涂布纸项目打破产能瓶颈，进入释放周期。 HNB 领域公司率先布局，2024 年研发费用提升至 0.85 亿元（占营收 3.07%），已开发出 HNB 专用片基用纸、防渗透成形纸、加热段包裹纸等高端产品。随着HNB 渗透率提升及公司产能释放，龙头地位将进一步巩固，成长天花板全面打开。 ❑ 盈利预测 我们预计公司 25-27 年分别实现营收 34.6 /41.3 /48.4 亿元，分别同比增长 25% /19% /17%，实现归母净利润 2.00 /2.45 /2.99 亿元，分别同比增长 73% /23% /22%，25-27 年对应当前 PE 分别为 15 /12 /10。公司当前 PB 为 1.1，显著低于可比公司平均水平，公司资本开支扩大进入新一轮成长周期，HNB 发展打开天花板，估值具有较大修复空间，首次覆盖给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 市场发展不及预期、原材料价格波动、产能整合与扩张风险。 投资评级: 买入(首次) 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 分析师：曾伟 执业证书号：S1230524090011 zengwei@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥10.10 总市值(百万元) 3,017.19 总股本(百万股) 298.73 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 2,774 3,456 4,127 4,839 (+/-) (%) 4.74% 24.61% 19.43% 17.25% 归母净利润 116 200 245 299 (+/-) (%) -14.94% 72.72% 22.60% 21.79% 每股收益(元) 0.39 0.67 0.82 1.00 P/E 23.94 15.08 12.30 10.10 资料来源：浙商证券研究所 -5%10%25%40%55%70%24/0824/0924/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/08恒丰纸业上证指数恒丰纸业(600356)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 70 年技术积累，卷烟纸绝对龙头地位 ....................................................................................................... 4 1.1 老牌国企，深耕卷烟纸行业 .............................................................................................................................................. 4 1.2 国有控股股权稳定，管理层经验丰富 .............................................................................................................................. 5 1.3 营收利润稳步增长，非烟新品增速加快........................................................................................................................... 6 2 新型烟草加速发展，特种纸需求扩容 ........................................................................................................ 8 2.1 全球市场：新型烟草高速渗透，HNB 特种纸需求扩容 ................................................................................................. 8 2.2 国内市场：卷烟稳步提升，HNB 拓展可期 ................................................................................................................... 10 3 卷烟纸龙头优势显著，HNB 拓展有望进一步提升份额 ......................................................................... 13 3.1 预收购四川锦丰纸业，产能进入扩张周期............................