乳制品行业季度专题：低温是核心增长极，25Q4大盘降幅收窄

分析师 张潇倩分析师 孙天一 邮箱 zhangxiaoqian@stocke.com.cn 邮箱 suntianyi@stocke.com.cn 执业证书编号 S1230526010001执业证书编号 S1230521070002低温是核心增长极，25Q4大盘降幅收窄——乳制品季度专题行业评级：看好2026年2月27日证券研究报告1 乳制品销售：25年Q4降幅收窄，线上表现优于线下2202120222023202425Q125Q225Q325Q425.425.525.625.725.825.925.1025.1125.12全渠道销售额yoy6.7%-6.0%-2.4%-2.7%-6.9%-9.5%--9.6%-11.5% -12.2% -16.8% -6.1%-8.8%-7.6%线下销售额yoy6.5%-7.7%-3.7%-5.0%-8.7%-11.7%--12.7% -13.7% -14.6% -21.3% -10.9% -11.8%-9.6%线下销售额占比----85.1%---------线上销售额yoy8.1%6.5%5.6%10.9%5.3%---------线上销售额占比----14.9%---------资料来源：尼尔森IQ，浙商证券研究所备注：尼尔森口径下，①乳制品包括：液体奶（线上线下），酸奶/酸味奶/乳酸菌饮料（线上线下），成人/少儿奶粉（线上线下），即饮豆奶（线上线下），豆奶粉（线下），奶酪（线上）；②全渠道包含:线下+电商B2C+内容电商抖音。乳制品市场销售额同比变化-7.6%0.5%-11.1%-6.8%2.7%-3.6%1.8%-5.1%3.3%-8.8%-0.8%1.5%-1.0%0.1%-15%-10%-5%0%5%常温纯低温纯酸奶奶酪成人奶粉婴配粉乳饮料24年销售额yoy25年销售额yoy2 品类表现和结构：25年低温是核心增长极 欧睿口径-25年乳制品品类表现欧睿口径-25年乳制品品类结构资料来源：欧睿，浙商证券研究所19%7%16%2%4%26%13%12%常温纯低温纯酸奶奶酪成人奶粉婴配粉乳饮料其他弗若斯特沙利文口径-25E乳制品品类结构资料来源：中国国家统计局、上市公司公开披露信息、弗若斯特沙利文分析（转引自君乐宝招股书），浙商证券研究所备注：不同来源的数据统计口径上或存在差异40%6%8%22%2%3%20%常温奶低温纯低温酸婴配粉儿童粉成人粉其他资料来源：欧睿，浙商证券研究所34商务部零售价数据资料来源：商务部，浙商证券研究所资料来源：国家统计局，浙商证券研究所备注：国家统计局口径下的奶类包含鲜奶、酸奶、奶粉以及其他奶制品。不包括豆奶、代乳粉、糕干粉等以粮食或豆类为主加工的制品，也不包括含奶量很低的各种加工品，例如果奶饮料、酸奶饮料等。计算时没有折算成原奶。3 归因：量、价、结构三因素资料来源：公司公告，浙商证券研究所伊利主营业务收入增长归因伊利液奶收入增长归因-10%-5%0%5%10%15%2018201920202021202220232024销量影响产品结构影响销售价格影响伊利液奶收入YOY-10%-5%0%5%10%15%20%2018201920202021202220232024销量影响产品结构影响销售价格影响伊利主营业务收入YOY-4%-3%-2%-1%0%1%2%24-03 24-05 24-07 24-09 24-11 25-01 25-03 25-05 25-07 25-09 25-11 26-01牛奶零售价yoy酸奶零售价yoyCPI奶类价格数据-3%-2%-2%-1%1%0%1%24-03 24-05 24-07 24-09 24-11 25-01 25-03 25-05 25-07 25-09 25-11 26-01中国:CPI:食品烟酒:奶类:当月同比中国:CPI:食品烟酒:奶类:环比4 线下-品类结构：25年酸奶/低温奶在液奶中占比提升（逐季同比来看）5资料来源：马上赢《乳制品市场回顾》，浙商证券研究所备注：①数据来源于马上赢MSY150均衡模型；②马上赢数据覆盖全国县级以上的核心城市群，业态覆盖包括大卖场、大超市、小超市、便利店、食杂店，乳制品行业共包含成人奶粉、纯牛奶、纯羊奶、黄油、冷饮冻食、奶酪、奶片、奶油、酸奶和学生奶粉等共计10个三级类目、累计15个四级类目；③此处假设液奶仅包含常温纯牛奶、常温酸奶。低温纯牛奶、低温酸奶。线下-酸奶在液奶中占比提升资料来源：马上赢《乳制品市场回顾》，浙商证券研究所备注：①数据来源于马上赢MSY150均衡模型；②马上赢数据来源于线下渠道；③此处假设液奶仅包含常温纯牛奶、常温酸奶。低温纯牛奶、低温酸奶。线下-低温奶在液奶中占比提升线下-25Q4乳制品品类结构资料来源：马上赢《乳制品市场回顾》，浙商证券研究所备注：①数据来源于马上赢MSY150均衡模型；②马上赢数据来源于线下渠道；③此处假设液奶仅包含常温纯牛奶、常温酸奶。低温纯牛奶、低温酸奶。47%5%10%17%7%4%3%常温纯牛奶低温纯牛奶常温酸奶低温酸奶雪糕/冰淇淋中老年奶粉全家奶粉0%20%40%60%80%100%24Q1 25Q124Q2 25Q224Q3 25Q324Q4 25Q4纯牛奶（常温纯+低温纯）/液奶酸奶（常温酸+低温酸）/液奶0%20%40%60%80%100%24Q1 25Q124Q2 25Q224Q3 25Q324Q4 25Q4常温（常温纯+常温酸）/液奶低温（低温纯+低温酸）/液奶4 线下-品类销售：25全年，低温奶表现优于常温奶6资料来源：马上赢《线下零售速报》，浙商证券研究所备注：此处数据来源于马上赢连续门店模型，马上赢数据来源于线下渠道。线下-分品类季度销售额同比线下-细分品类季度销售额同比资料来源：马上赢《乳制品市场回顾》，浙商证券研究所备注：①此处24Q3、24Q4数据来源于马上赢连续门店模型，其他季度的数据来源于马上赢MSY150均衡模型；②马上赢数据来源于线下渠道。-20%-16%-12%-8%-4%0%纯牛奶酸奶24Q324Q425Q125Q225Q325Q4-30%-20%-10%0%10%20%30%常温纯牛奶 低温纯牛奶低温酸奶常温酸奶24Q324Q425Q125Q225Q325Q4线上-25年乳制品：品类结构资料来源：魔镜洞察，浙商证券研究所线上-25年乳制品：销售额、量、价同比线上-25年低温乳制品：销售额、量、价同比5 线上-品类结构&销售：25年，低温引领增长线上-25年低温白奶：销售额、量、价同比85%12% 3%常温乳制品低温纯低温酸17.7%2.9%21.0%-5%5%15%25%销售额量价15.7%5.6%9.6%-5%0%5%10%15%20%销售额量价-3.8%-4.1%0.2%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%销售额量价76 格局：25年常温奶CR5小幅下降，低温奶CR5稳中有升8细分品类CR5头部集中度资料来源：马上赢《乳制品市场回顾》，浙商证券研究所备注：①此处24Q3、24Q4、25Q1数据来源