环保行业跟踪周报：垃圾焚烧国补回收显著加速，环卫无人化迎发展机遇

证券研究报告·行业跟踪周报·环保 东吴证券研究所 1/25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业跟踪周报 垃圾焚烧国补回收显著加速，环卫无人化迎发展机遇 2025 年 09 月 08 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《东吴证券环保行业 2025 中报总结》 2025-09-05 《固废提质增效&现金流改善逻辑持续兑现，加强全国碳市场建设碳约束趋严》 2025-09-02 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 重点推荐：瀚蓝环境，绿色动力，绿色动力环保，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，龙净环保，高能环境，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德环境。 ◼ 建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，武汉控股，碧水源，重庆水务，凯美特气，仕净科技，浙富控股。 ◼ 固废观点：25 年 7-8 月国补回收显著加速；25H1 提质增效提 ROE+现金流改善提分红持续兑现！光大国补回收超预期：25 年 7-8 月光大绿色环保生物质等收到国补 20.64 亿元，超 24 年截止同期生物质集中回款额 15.34 亿元。25H1 国补下滑经营现金流仍改善下半年则更加提升：25H1 自由现金流 20 亿元，倒推真实经营现金流净额 35.4 亿元（同比+0.9 亿），25H1 国补回6.61 亿元（24H1 国补回 15.34 亿元，剔除前期 ABN 后 12.64 亿）；24 全年光大国补回 23.3 亿元，还原经营现金流净额 89.1 亿元，预计 25 全年国补回款和经营活动现金流将超过 24 年水平！25H1 提质增效提 ROE+现金流改善提分红持续兑现！1）运营提质增效主导业绩增长&财务费用下降：25H1 板块收入+1%，归母净利+8%，毛利率+2.9pct，财务费用率-0.6pct，净利率+1.4pct。固废纯运营企业绿动（+0.8pct）、军信（+0.1pct）、永兴（+0.1pct）ROE（加权）显著提升。2）自由现金流持续增厚：25H1 板块经营现金流净额 69 亿元（+9%），资本开支 38亿元（-19%），简易自由现金流 32 亿元（24H1 为 17 亿元）。3）中期派息稳中有升：25H1瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01 港元，绿动、海螺、旺能中期派息同比持平。4）关注经营提效+B 端拓展+C 端顺价、增厚盈利&改善现金流！【吨发提升】25H1，7 家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%。【供热加速】25H1 供热增速前 5：海创+170%、绿动+115%、伟明+67%、天楹+60%、瀚蓝+42%；发电供热比增量前5：天楹+6.4pct、绿动+2.4pct、旺能+1.6pct、海创+1.4pct、中科+0.9pct。【IDC 拓展】旺能（获市级、省级备案）、军信（与长沙数字集团签署合作协议）、瀚蓝（与中国联通广东省分、深城交签署合作协议）、伟明（与温州龙湾区政府、中国移动温州分公司签署合作协议）。【C端顺价】佛山拟于 25 年 9 月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会，C 端顺价推进。重点推荐：【瀚蓝环境】【绿色动力 A+H】【海螺创业】【永兴股份】。 ◼ 水务观点：市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！1）现金流左侧布局下一个垃圾焚烧：预计兴蓉、首创资本开支 26 年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从 21 年低点 18%，22-24 年连续提至 40%，典型公司永兴（24 年分红比例66%）军信（95%）绿动（71%）。24 年水务板块分红比例为 34%，剔除已经分红 50%的洪城环境，核心公司兴蓉 24 年分红 28%提升空间较大！自由现金流改善带来 PE 估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革不仅是弹性，重塑成长+估值！水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的持续增长，如美国水业业绩 10 年复增 10%，伴随同样确定的红利增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升空间。3）25H1 业绩稳健，资本开支下行，自来水提价加速。25H1 板块收入同比-2%，归母净利润+6%，毛利率和净利率同步向上。25H1 板块经营性现金流净额 35 亿元（+18%），资本开支 76 亿元（-21%），自由现金流-41 亿元（2024H1 为-66 亿元）。核心城市调价落地，有望带动新一轮水价改革！25 年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水处理费收费标准。重点推荐：【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【首创环保】【北控水务集团】。 ◼ 环卫观点：环卫电动化渗透率加速，新能源装备销量高增，无人化迎发展机遇。环卫电动化加速中。2025M1-7，环卫车合计销量 43967 辆（+3.3%）。其中，新能源环卫车销售 7095 辆（+77.6%），新能源渗透率 16.14%（+6.75pct）。环卫无人化兴起。25 年 H1 国内自动驾驶领域公开超 290 个新项目中标结果，其中，无人清洁环卫是绝对主导领域，项目数量超 90 个（占比约 31%），总金额超 55 亿元（占比约 81%），已超 24 全年金额。重点推荐：【宇通重工】，建议关注【劲旅环境】【盈峰环境】【福龙马】【玉禾田】【侨银股份】等。 ◼ 行业跟踪：1）环卫装备：2025M1-7 新能源渗透率同增 6.75pct 至 16.14%。25M1-7 环卫车销量 43967 辆（同比+3.30%），其中新能源 7095 辆（同比+77.55%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为 30%/15%/8%。2）生物柴油：生物柴油均价持平，单吨净利下跌。2025/8/29-2025/9/4 生柴均价 8400 元/吨(周环比持平)，地沟油均价 6632 元/吨(周环比+1.3%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利 58 元/吨（周环比-49.5%）。3）锂电回收：碳酸锂价格&三元极片粉锂折扣系数下跌，盈利下滑。截至 2025/9/5，三元电池粉锂系数周环比-0.5%，锂/钴/镍系数分别为 69.5%/74%/74%。截至 2025/9/5，碳酸锂 7.47 万（周环比-6.2%），金属钴 27.1万（周环比+1.5%），金属镍 12.20 万（周环比-0.5%）。根据模型测算单吨废料毛利-0.39 万（周环比-0.070 万）。 ◼ 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 -2%4%10%16%22%28%34%40%46%52%2024/9/92025/1/72025/5/72025/9/4环保沪深300 请务必阅读正文