2025H1扣非归母净利高增长，一体化布局持续完善

石油石化 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 9 月 8 日 601233.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 14.35 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 21.9 18.1 31.8 25.3 相对上证综指 6.5 13.0 20.2 (9.9) 发行股数 (百万) 2,404.78 流通股 (百万) 2,395.90 总市值 (人民币 百万) 34,508.59 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 344.83 主要股东持股比例 桐昆控股集团有限公司 19.33% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 9 月 4 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 石油石化：炼化及贸易 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 联系人：赵泰 tai.zhao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123070003 桐昆股份 2025H1扣非归母净利高增长，一体化布局持续完善 公司发布 2025 年中报，上半年实现营业总收入 441.58 亿元，同比降低 8.41%；归母净利润 10.97 亿元，同比增长 2.93%；扣非归母净利润 10.54 亿元，同比增长 16.72%。其中，第二季度营收 247.38 亿元，同比降低 8.73%，环比增长 27.38%；归母净利润 4.86亿元，同比增长 0.04%，环比降低 20.54%。公司作为全产业链布局的涤纶长丝生产龙头，有望充分受益行业景气度底部回暖，维持买入评级。 支撑评级的要点  上半年涤纶长丝整体量增价减，Q2 销量提升带动营收环比高增。2025 年上半年公司营业收入同比降低 8.41%至 441.58 亿元，其中第二季度营业收入为 247.38 亿元，同比降低 8.73%，环比增长 27.38%。上半年涤纶长丝价格主要跟随成本端运行，一季度相对稳定，二季度受国际原油价格影响波动剧烈。2025H1 公司涤纶长丝营收 378.13 亿元，同比下降 9.59%，销量 595.26 万吨，同比提升 1.34%。上半年 POY、FDY、DTY 销量分别为 437.96 万吨、102.95 万吨、54.35 万吨，同比分别-0.71%、+7.90%、+6.84%；销售均价分别为 6160.30 元/吨、6464.69 元/吨、7688.11 元/吨，同比分别-9.99%、-15.90%、-9.07%。2025Q2 公司涤纶长丝营收 213.15 亿元，同比下降 9.12%，环比增长29.20%，销量为 345.33 万吨，同比、环比分别增长 5.01%、38.17%，销售均价 6172.29元/吨，同比、环比分别下降 13.45%、6.49%。  2025H1 毛利率、净利率提升。2025 年上半年公司毛利率为 6.76%，同比提升 0.57pct。2025 年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.17%/1.62%/2.03%/1.19%，分别同比+0.04pct/+0.15pct/-0.03pct/-0.01pct。投资收益为 4.27 亿元（同比+2.57%），主要来源于联营企业浙石化，上半年浙石化实现营收 1,207.96 亿元（同比-8.64%），净利润21.32 亿元（同比+5.04%）。2025 年上半年公司净利率为 2.50%，同比提升 0.27pct。截至 2025 年中报，公司存货 121.89 亿元，较去年同期减少 13.81%，合同负债 23.99 亿元，较去年同期增长 217.84%。  布局煤矿资源，产业链条布局持续完善。上半年公司成功取得吐鲁番地区优质煤矿资源，实现油头、气头、煤头的全品类覆盖。该煤矿储量达 5 亿吨，初始开采规模为 500万吨/年，具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值等优势。截至公司 2025 年中报，煤气头项目正积极推进中，预计 2026 年底至 2027 年一季度投产，届时全面打通油头、气头、煤头全链条。此外，公司将聚焦 PTA 和乙二醇两大原料领域，产业链一体化的核心竞争优势有望不断强化。 估值  考虑到当前涤纶长丝行业景气度有待回升，调整 2025-2026 年盈利预测，并给予2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年公司 EPS 分别为 0.98 元、1.32 元、1.59 元，对应 PE 分别为 14.7 倍、10.9 倍、9.0 倍。看好公司规模优势及产业链一体化优势，维持买入评级。 评级面临的主要风险  下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 82,640 101,307 94,746 101,873 105,405 增长率(%) 33.3 22.6 (6.5) 7.5 3.5 EBITDA(人民币 百万) 4,284 5,719 7,817 8,913 9,901 归母净利润(人民币 百万) 797 1,202 2,346 3,170 3,828 增长率(%) 512.1 50.8 95.2 35.1 20.7 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.33 0.50 0.98 1.32 1.59 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.08 1.59 调整幅度(%) (9.8) (17.0) 市盈率(倍) 43.3 28.7 14.7 10.9 9.0 市净率(倍) 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 EV/EBITDA(倍) 18.5 12.1 10.2 8.5 7.8 每股股息 (人民币) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.3 股息率(%) 0.3 0.8 1.4 1.8 2.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 (13%)(2%)8%19%29%39%Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Sep-25 桐昆股份 上证综指 2025 年 9 月 8 日 桐昆股份 2 图表 1. 公司 2025 年上半年财务报告摘要 (百万元) 2025H1 2024H1 同比增长（%） 一、营业总收入 44,157.93 48,214.63 (8.41) 二、营业总成本 43,529.66 47,706.71 (8.76) 其中：营业成本 41,172.78 45,231.42 (8.97) 营业税金及附加 145.80 135.24 7.81 销售费用 73.14 60.01 21.88 管理费用 714.69 708.32 0.90 研发费用 896.44