公司首次覆盖报告：硬件矩阵-软件升级构筑生态化，未来成长逻辑清晰

计算机/计算机设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 36 萤石网络（688475.SH） 2025 年 09 月 05 日 投资评级：买入（首次） 日期 2025/9/4 当前股价(元) 32.60 一年最高最低(元) 44.29/24.18 总市值(亿元) 256.73 流通市值(亿元) 133.50 总股本(亿股) 7.88 流通股本(亿股) 4.10 近 3 个月换手率(%) 77.1 股价走势图 数据来源：聚源 硬件矩阵&软件升级构筑生态化，未来成长逻辑清晰 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 骆扬（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 luoyang@kysec.cn 证书编号：S0790525050002  硬件矩阵&软件升级构筑生态化，未来成长逻辑清晰，首覆给予“买入”评级 公司是国内领先的智能家居硬件与物联云平台服务提供商，以 2+5+N 体系构建 AIoT一体化生态，硬件&云平台双轮驱动业绩增长。我们认为萤石网络各板块成长逻辑清晰，硬件矩阵&软件升级共同构筑生态化，未来业绩有望稳步增长，我们预计2025-2027 年归母净利润为 6.24/7.10/8.45 亿元，对应 EPS 为 0.8/0.9/1.1 元，当前股价对应 PE 为 41.2/36.2/30.4 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。  竞争优势：2+5+N 打造 AIoT 生态体系，技术渠道持续赋能 技术上，萤石网路起源于海康威视，具备安防视觉技术基础，并持续投入 AI 算法研发，构筑了以视觉能力为特色的技术架构。生产上，公司逐步提升自产占比并建设重庆智能工厂，将有效提升供应链优势。渠道上，公司布局国内外多维度渠道，积极构建多样化终端。  智能家居：全球规模与渗透率双增长，物联网云平台成为核心驱动力 全球智能家居市场呈现快速增长态势。Statista 预测 2025 年全球智能家居市场规模增长至 1740 亿美元，2020-2025 年 ECAGR 为 17.4%。随着人工智能技术的集成和智能家居的普及度上升，预计 2020-2025 年全球智能家居渗透率上升 29.7%。2024 年中国智能家居市场渗透率为 14.5%，与欧美等发达国家相比仍有较大增长空间。其中，艾瑞咨询预测 2025 年中国物联网云平台市场规模将增长至 147 亿元，2020-2025 ECAGR 为 20.4%。  未来看点：硬件矩阵&软件升级构筑生态化，成长逻辑清晰 智能家居各细分市场空间广阔，三大产品线成长逻辑清晰。（1）智能摄像机：萤石的第一增长曲线，历年收入占比 80%+。随着人工智能技术的集成和智能家居的普及度上升，2024 年全球家居安防市场渗透率增长至 22%。凭借其丰富的产品线布局及线上、线下的渠道优势，萤石实现 2025Q1 出货量全球第一,市场份额高达 12.4%。（2）智能入户：明星业务高速成长中，2024 年智能入户收入同比增长 47.9%至 7.48 亿元，收入占比上升至 13.8%。公司依托在视频与视觉技术的优势，持续强化智能入户产品的视觉能力、AI 能力、和交互能力，产品搭载自主研发的蓝海大模型等实现 AI 能力全面升级，打造差异化产品，品牌知名度迅速攀升。（3）智能服务机器人：潜力业务积极孵化中，2024 年收入占比仅 3.1%。萤石应对清洁、陪伴、看护等多元化需求布局了家用/商用清洁机器人、陪伴机器人等。随着机器人机械控制、端云协同能力的迭代升级，智能服务机器人将实现人机运动交互，进化成多种角色，提升家庭生活品质。（4）云平台服务：C 端业务韧性显著，C&B 端持续快速发展。公司为硬件销售积累的用户提供增值服务，云平台订阅和续订的收入模式带来的业务韧性显著，随着用户数增加以及技术丰富进步，C&B 端持续快速发展。 风险提示：行业竞争加剧；智能家居渗透率不及预期；原材料价格大幅上涨等。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 4,841 5,442 6,197 7,134 8,253 YOY(%) 12.4 12.4 13.9 15.1 15.7 归母净利润(百万元) 563 504 624 710 845 YOY(%) 68.9 -10.5 23.7 13.9 19.0 毛利率(%) 42.5 42.1 42.5 43.0 43.4 净利率(%) 11.6 9.3 10.1 10.0 10.2 ROE(%) 10.7 9.2 10.7 11.2 12.3 EPS(摊薄/元) 0.72 0.64 0.79 0.90 1.07 P/E(倍) 45.6 50.9 41.2 36.2 30.4 P/B(倍) 4.9 4.7 4.4 4.1 3.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%2024-092025-012025-05萤石网络沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 36 目 录 1、 萤石网络：智能家居安防龙头，硬件云服务双轮驱动增长 ................................................................................................. 5 1.1、 历史回顾：脱胎于海康威视，产品+云服务构建垂直一体化 AIoT .......................................................................... 5 1.2、 股权结构：股权结构较为稳定，员工跟投利益深度绑定 .......................................................................................... 5 1.3、 财务表现： 公司营收与盈利能力同步提升，持续加码研发投入 ............................................................................ 6 2、 智能家居：全球规模与渗透率双增长，物联网云平台成为核心驱动力 ........................................................................... 11 2.1、 智能家居：全球智能家居市场加速扩张，渗透率持续攀升 .................................................................................... 11 2.2、 物联网云平台：智能物联核心，具备较大发展潜力 ...........................................................................................