2025年半年报点评：传统业务短暂承压，IP转型未来可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 09 月 03 日 证 券研究报告•2025 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 30.03 元 晨光股份（603899） 轻 工制造 目标价： 40.25 元（6 个月） 传统业务短期承压，IP 转型未来可期 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：沈琪 执业证号：S1250525070006 电话：023-67506873 邮箱：shenq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.21 流通 A 股(亿股) 9.21 52 周内股价区间(元) 25.28-36.47 总市值(亿元) 276.57 总资产(亿元) 157.18 每股净资产(元) 9.26 相 关研究 [Table_Report] 1. 晨光股份（603899）：盈利暂时承压，线上业务增长较快 (2024-11-06) [Table_Summary]  业绩摘要：2025 年上半年公司实现营收 108.1 亿元，同比-2.2%；实现归母净利润 5.6 亿元，同比-12.0%；实现扣非净利润 4.6 亿元，同比-18.6%。主要系剔除关联交易后，公司传统核心业务营业收入同比减少 7%。单季度 25Q2公司实现营收 55.6亿元，同比持平；实现归母净利润 2.4亿元，同比-5.6%；实现扣非后归母净利润 1.8 亿元，同比-24.7%。  毛利率基本稳定，销售费用率同比增加。 2025 年上半年公司整体毛利率为19.4%，同比持平，净利率为 5.2%，同比-0.6pp。费用率方面，2025H1 公司总费用率为 13.3%，同比+1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.2%/4.3%/-0.1%/0.9%，同比+0.8pp/持平/+0.1pp/持平。销售费用率增加系公司不断加大市场拓展和销售投入，提升品牌影响力及渠道建设力。单季度 25Q2毛利率为 18.3%，同比-0.3pp，净利率为 4.3%，同比-0.3pp。  传统业务承压，IP赋能注入新活力。面对传统业务下滑，公司将 IP 战略提升至新高度，25H1与腾讯视频等达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫 IP联名产品。产品线从文具拓展至徽章、立牌等“谷子”品类，并通过近 7 万家传统渠道铺货，有望带动业务拐点向上。分产品来看，25H1书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品品类分别实现营收 11.4/14.3/16.1/61.3/4.8 亿元，分别同比-0.2%/-8.5%/-8.5%/+0.2%/+6.8%。书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品品类毛利率分别为 45.6%/36.3%/26%/6.9%/44.1%，分别同比+2.6pp/+0.9pp/+0.4pp/-0.2pp/-1.3pp。  新业务分化，线上与海外营收增速较快。25H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收 7.8亿元，同比+7.0%，其中九木杂物社收入 7.6亿元，同比+9.5%，IP类产品资源投入和销售占比均有提升。晨光科力普（B2B）实现营收 61.3亿元，同比+0.2%，发展稳健。晨光科技实现营收 5.6亿元，同比+15.1%。截至 25H1，公司在全国拥有 36 家一级合作伙伴、覆盖 1200 个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近 7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，800多家零售大店。25H1国内/海外分别实现主营业务收入 102.3/5.6 亿元，分别同比-3.1%/+15.9%。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 1.57元、1.75元、1.94元，对应 PE 分别为 19 倍、17 倍、16 倍。考虑到公司基本盘稳固，IP 赋能+品牌出海前景广阔，给予 2026年 23倍 PE，对应目标价 40.25元，维持“买入”评级。  风险提示：传统业务销售不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险；市场竞争加剧的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 24228.25 25696.42 28078.74 30384.08 增长率 3.76% 6.06% 9.27% 8.21% 归属母公司净利润（百万元） 1395.84 1446.34 1616.11 1788.20 增长率 -8.58% 3.62% 11.74% 10.65% 每股收益 EPS（元） 1.52 1.57 1.75 1.94 净资产收益率 ROE 15.42% 14.39% 14.33% 14.10% PE 20 19 17 16 PB 2.98 2.66 2.36 2.11 数据来源：Wind，西南证券 -3%5%14%22%31%40%24/924/1125/125/325/525/725/9晨光股份 沪深300 晨 光股份（603899） 2025 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：书写工具产品在 IP 赋能下新品迅速出圈，2025-2027 年收入增速分别为 10%、15%、12%；伴随新品占比持续提升带动整体毛利率上行，2025-2027 年毛利率分别为 46%、48%、49%。 假设 2：随着国家对教育的持续投入，鼓励三胎政策和增加育儿补贴和费用减免，学生文具量价稳步增长，2025-2027年销量分别增长 3%、5%、4%；2025-2027年单价每年增长 6%/8%/7%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合 计 营业收入 24228.2 25696.4 28078.7 30384.1 yoy 3.8% 6.1% 9.3% 8.2% 营业成本 19649.8 20639.7 22167.2 23618.0 毛利率 18.9% 19.7% 21.1% 22.3% 办 公 直 销 收入 13831.4 14246.4 14816.2 15260.7 yoy 3.9% 3.0% 4.0% 3.0% 成本 12871.5 13291.9 13808.7 14192.5 毛利率 6.9% 6.7% 6.8% 7.0% 办 公 文 具 收入 3571.9 3786.2 4089.1 4375.3 yoy 1.7% 6.0% 8.0% 7.0% 成本 2583.2 2726.1 2936.0 3128.4 毛利率 27.7% 28.0% 28.2% 28.5% 书 写 工 具 收入 2429.2 2672.1