2025H1房地产行业板块财报综述：板块报表仍在低位，优质企业筑底改善

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2025 年 09 月 04 日 板块报表仍在低位，优质企业筑底改善 看好 ——2025H1 房地产板块财报综述 相关研究 - 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 曹曼 A0230520120003 caoman@swsresearch.com 联系人 曹曼 (8621)23297818× caoman@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 25H1 板块营收下降，毛利率略升、费率升、减值占比下降，业绩大降、降幅收窄。25H1 板块营收同比-11.6%，较 24 年+7.7pct，主要由于 22 年销售增速开始回落；从房企结构来看营收增速：三线+10%>二线-10%>一线-20%。25H1 净利润同比-145%，较 24 年+2365pct，各线房企业绩均值均出现亏损；多数房企业绩大幅下降但降幅收窄源于结算偏弱、结转毛利率略升、费率提升、减值占比下降；从房企结构来看业绩增速：二线-78%>一线-164%>三线-1645%。展望后续，尽管 22-23 年行业业绩大幅下降形成低基数，但房企资金端仍紧张、影响竣工结算节奏，毛利率继续磨底、三项费用率有望稳定，综合考虑预计 25 年板块业绩仍偏弱，但少数优质企业将有改善。 ⚫ 24 年毛利率略升，净利率为负、降幅收窄，三项费率提升、减值占比下降。25H1 板块毛利率 15.2%，较 24 年+0.4pct，源于房企一般结算周期滞后于拿地 2.5-3 年，目前正结算 22 年左右高价拿地并后续持续降价阶段的项目；从房企结构来看毛利率：三线 18%>二线 17%>一线 13%。25H1 三项费用率 11.5%，较 24 年+1.7pct。25H1少数股东损益比-23%，源于板块业绩为负、少数股东损益为正；减值损失占营收比为3.8%，较 24 年-4.6pct。毛利率略升、费用率上升、减值损失占比下降综合导致 25H1净利率提升-6.1%，较 24 年+2.8pct；从结构来看净利率：三线-4%>一线-5%>二线-12%。展望后续，预计 25 年板块毛利率和净利率仍偏弱，但少数优质企业将有改善。 ⚫ 25H1 末净负债率略降、源于净负债增和净资产降，现金短债比略降、降幅趋缓。2025H1 末，房地产板块整体资产负债率 73.9%，较 24 年末-0.2pct；剔预收款后负债率为 70.1%，较 24 年末-0.1pct；净负债率 87.8%，较 24 年末+4.2pct，其中一二三线房企净负债率均有所回升，源于有息负债稳定和现金下降推动的净负债上升、业绩持续亏损推动的净资产下降，但预计后续随着供给侧端防风险政策持续推出，预计房企后续将管控杠杆水平趋于稳定。从房企未售库存占比总资产进一步下行至历史新低来看，后续行业仍有补库存需求。25H1 末板块现金短债比为 0.9 倍，较 24 年末-0.04 倍；其中一二三线房企分别为 1.0 倍、0.6 倍、1.1 倍，各线房企均有所回落。 ⚫ 25H1 销售回款增速降幅收窄，预收锁定率处低位、一线、二线房企相对较高。25H1板块销售回款继续下降，表现为销售商品及劳务的现金流入同比-13%、降幅收窄，源于行业销售降幅收窄。25H1 行业销售商品及劳务的现金流入对营收覆盖比为 83%，较24 年+8pct；25H1 末预收账款同比-27.9%，较 24 年末-1.4pct；21-24 年末预收账款锁定率分别为 0.98、0.89、0.69、0.63 倍，25H1 末继续下降至 0.57 倍、处于低位，这意味着后续可结算资源储备的进一步下降，其中一线 0.74 倍、二线 0.80 倍仍相对略高。 ⚫ 投资分析意见：板块报表仍在低位，优质企业筑底改善，维持“看好”评级。2025H1房地产板块财务报表仍在低位，但预计优质房企将领先筑底改善。我们认为，我国广义住房需求已经见底，但量价并未如期进入正向循环，预判房地产总量仍将继续磨底，预计止跌回稳政策也将进一步推出；并预计核心城市的房地产市场已在底部拐点区域、并将领先筑底回升；同时好房子政策将开辟“新产品、新定价、新模式”的新发展赛道，将推动好房子渗透率更低的核心城市房地产市场的改善，同时也将助力布局核心城市并打造好房子的优质房企率先进入底部拐点时刻，推动经营模式由金融业转向制造业，从而迎接 PB-ROE 的向上突破。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）产品力房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份；2）低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团、中海外发展、保利发展、华发股份，关注新城发展、大悦城、金地集团；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业。 ⚫ 风险提示：房地产调控政策进一步收紧，销售和融资资金再趋紧、受限占比再提升。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共17页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 2025H1 房地产板块财务报表仍在低位，但预计优质房企将领先筑底改善。我们认为，我国广义住房需求已经见底，但量价并未如期进入正向循环，预判房地产总量仍将继续磨底，预计止跌回稳政策也将进一步推出；并预计核心城市的房地产市场已在底部拐点区域、并将领先筑底回升；同时好房子政策将开辟“新产品、新定价、新模式”的新发展赛道，将推动好房子渗透率更低的核心城市房地产市场的改善，同时也将助力布局核心城市并打造好房子的优质房企率先进入底部拐点时刻，推动经营模式由金融业转向制造业，从而迎接 PB-ROE 的向上突破。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）产品力房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份；2）低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团、中海外发展、保利发展、华发股份，关注新城发展、大悦城、金地集团；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业。 原因与逻辑 自 2021 年下半年开始，房企资金链压力大幅提升，债务违约/展期频现。展望后续，考虑到房地产仍是我国国民经济支柱产业，稳经济则亟需稳地产，尤其在近期关税调整背景下，我国持续强调扩内需应对，稳地产战略重要性再提升，预计供需两端政策也将进一步发力。考虑到当前竣工结算和结算毛利率已处于底部区域，但同时考虑 2021 年中期至今销售表现低迷和预收账款锁定率走低，将综合推动后续板块业绩仍将偏弱。从毛利率、净利率、三项费率、净负债率、现金短债比等多维度指标来看，房企间分化进一步加大，优质房企拥有更好的综合实力或预示着其将在本轮行业加速出清后的格局优化阶段，获得更好的成长空间。 有别于大众的认识 市场认为地产行业量价企稳不具备持续性，而我们认为，供给端调控将重塑行业格局，有利于推动行业更