涪陵榨菜2025年半年报点评：榨菜主营稳健，加大终端营销促进新品增长

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2025 年 08 月 29 日 涪陵榨菜（002507.SZ） 食品饮料/食品加工 榨菜主营稳健，加大终端营销促进新品增长 ——涪陵榨菜 2025 年半年报点评 公司点评  公司 2025 年上半年营收净利基本稳定，单季营收增速由负转正： 公司公布 2025 年中报，实现营收 13.13 亿元/+0.51%；归母净利润 4.41 亿元/-1.66%。公司毛利率 54.15%，同比提高 3.29pct。两费方面，销售费用率14.87%，同升 2.71pct；管理费用率 3.58%，同升 0.12pct。净利率 33.57%，同升-0.74pct。2025 年 Q1/Q2 公司分别实现营收 7.13/6.00 亿元，同比增长-4.75%/+7.59%；归母净利润 2.72/1.68 亿元，同比增长+0.24%/-4.59%。 上半年单季营收增速转好转正，受益于 2024 年、2025 年青菜头收购价均维持在较低水平，维持公司今年的原料成本稳定、可控，支撑加量不加价策略执行，上半年营业成本 6.02 亿元/-6.22%，带动毛利改善。行业终端销售竞争激烈，公司在线下大商超、连锁便利店及生鲜渠道加大市场推广力度，以提升产品上架率和终端陈列效果，销售费用同比大幅增长至 1.95 亿元/+22.94%，拖累净利增速。  产品结构稳健，榨菜占比稳定，新品风干萝卜受市场欢迎增长明显 上半年榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现收入 11.23/1.19/0.33/0.37 亿元，同比分别+0.45%/-8.37%/+38.35%/+9.30%，占比分别为 85.52/9.03/2.53/2.78%，同比榨菜占比稳健；风干萝卜系列受市场欢迎，萝卜占比提升 0.22pct；泡菜连续两年占比回落，泡菜占比回落 0.88pct。泡菜收入放缓，我们考虑今年餐饮消费承压明显，而公司餐饮端重点抓调味菜、泡菜、豆瓣酱品类，后续餐饮端消费恢复增势，有望拉升泡菜等品类增长。  拟收购味滋美，拓品类拓渠道，有助于快速开辟第二增量市场 公司榨菜市场龙头地位不变，积极开拓新品和新市场为公司打造新的营收增长点。公司持续进行终端产品调研，寻求市场发展空间较大的非榨菜品类，如萝卜、泡菜、以及复合调味料等需求增长明显且未形成大品牌、大规模品类；以及设立餐饮渠道事业部与部分头部连锁餐饮企业达成合作，努力打通B 端市场。 2024 年制定了“内生式增长+外延式并购”双轮驱动的中长期发展战略，将并购重组作为突破上市公司发展瓶颈的重要手段，积极实施相关行业资产整合，以促进产品品类和销售渠道拓展，提升行业战略地位。公司拟收购四川味滋美食品科技有限公司 51%股权。本次交易如能顺利完成，味滋美可借助涪陵榨菜遍布全国的 C 端经销商渠道网络快速嫁接优势资源、开辟第二增量市场，提高其销售规模和盈利能力。同时，涪陵榨菜也可获得味滋美成熟的B 端资源，依托其活跃餐饮终端跑通榨菜、泡菜、豆瓣酱系列产品，促进公司餐饮产品迅速切入餐饮市场。  推动渠道终端下沉，完善销售人员激励机制，稳定公司业务发展： 公司在全国布局 8 个大区、63 个办事处，推动渠道下沉。通过社区团购、生鲜超市、直播平台等新兴渠道，实现多品下沉和终端覆盖。为整顿市场秩序，公司对布局不合理，终端冲突的经销商进行优化。2025 年上半年经销商数量2446 家，减少 203 家，新增 17 家，较 2024 年上半年减少 439 家，新增 15家，今年优化数量明显下降，单季营收增速由负转正。 推荐（维持评级） 陈文倩（分析师） chenwenqian@cctgsc.com.cn 证书编号：S0280515080002 市场数据 时间 2025/08/29 收盘价(元)： 一年最低/最高(元)： 13.36 总股本(亿股)： 11.85/13.99 总市值(亿元)： 11.54 流通股本(亿股)： 154.16 流通市值(亿元)： 11.49 近 3 月换手率： 153.49 股价一年走势 相关报告 《榨菜主营增收承压，并购扩品充实渠道》2025-04-28 《调整销售考核迎合市场需求 传统销售旺季动销改善明显》2024-11-10 《稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长》2024-10-30 《现金流、预收款双双走强，补库存继续拉动收入》2020-04-22 《轻装上阵再出发，业绩弹性仍可期》2020-03-17 -20%0%20%40%涪陵榨菜沪深300 2025-08-29 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 2024 年根据组织架构变革同步对公司员工薪酬进行了调整，同时对销售人员激励机制进行完善，制定了销售人员三年的中长期激励机制，提升了销售人员的稳定性，同时对销售人员考核机制适度调整，降低基础任务考核增加调货额激励比例，提升销售人员开发渠道积极性。  盈利预测及投资建议： 我们预计公司 25/26/27 年实现营收分别为 24.52/26.02/27.87 亿元，同比增速2.7%/6.1%/7.1%，净利润分别为 8.06/8.77/9.08 亿元，对应 EPS 分别为0.70/0.76/0.79 元。当前股价对应 PE 分别为 19.1/17.6/17.0 倍，公司当前 PE21倍，维持公司“推荐”评级。  风险提示：消费信心不足，消费需求减弱，存量博弈加剧，并购重组经营风险，食品安全风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2,450 2,387 2,452 2,602 2,787 增长率(%) -3.9 -2.6 2.7 6.1 7.1 净利润(百万元) 827 799 806 877 908 增长率(%) -8.0 -3.3 0.9 8.8 3.6 毛利率(%) 50.7 51.0 52.2 52.1 50.7 净利率(%) 33.7 33.5 32.9 33.7 32.6 ROE(%) 10.0 9.2 8.9 9.3 9.1 EPS(摊薄/元) 0.72 0.69 0.70 0.76 0.79 P/E(倍) 18.7 19.3 19.1 17.6 17.0 P/B(倍) 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 资料来源：Wind、诚通证券研究所预测，股价时间为 2025 年 8 月 29 日 2025-08-29 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图1： 2020Q1-2025Q2 单季营业收入及其同比，2025上半年营收增速持续向好 图2： 2020Q1-2025Q2 四季度归母净利润及其同比，2025Q2 归母净利增速同比下降 资料来源：wind，诚通证券研究所 资料来源：wind，诚通证券研究所 图3： 2020Q1-2025Q2 单季毛利率，受益原材料成本下降毛利率维持高位 图4： 2020Q1-2025Q2 单季销售费用率和管理费用率，销售费用明显上涨 资料来源：wind，诚通证券研究所 资料来源：wind，诚通