2025年中报点评：25Q2业绩短期承压，静待需求复苏

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 09 月 02 日 证 券研究报告•2025年中报点评 买入 （ 维持） 当前价： 46.40 元 水 井 坊（600779） 食 品饮料 目标价： 61.50 元（6 个月） 25Q2 业绩短期承压，静待需求复苏 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.88 流通 A 股(亿股) 4.88 52 周内股价区间(元) 30.73-61.16 总市值(亿元) 226.20 总资产(亿元) 84.35 每股净资产(元) 9.87 相 关研究 [Table_Report] 1. 水井坊（600779）：24 年顺利收官，25Q1稳健开局 (2025-05-10) 2. 水井坊（600779）：臻酿八号动销稳健，中档酒贡献增量 (2024-11-04)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年中报，2025H1 实现收入 15.0 亿元，同比-12.8%，实现归母净利润 1.1 亿元，同比-56.5%；2025 单 Q2 实现收入 5.4 亿元，同比-31.4%，实现归母净利润-0.8 亿元，同比-251.2%。  25Q2需求表现疲软，收入同比下滑。1、2025上半年，白酒行业整体仍处于深度调整阶段，尤其在第二季度，商务宴请和宴席消费持续承压，市场恢复节奏放缓；在上述因素影响下，公司上半年营业收入同比下降，动销端阶段性承压。2、面对行业下行的压力，公司深化消费者培育，对臻酿八号宴席采取“买六赠一”政策，渠道上积极开拓终端网点，上半年新增签约终端门店超万家，显著提 升 了 品 牌 的 市 场 渗 透 率 。 3、 25H1 酒 类 产 品 销 量 /吨 价 分 别 同 比+14.5%/-24.7%，呈现出量增价减、产品结构下沉的特点；具体来看，25H1高档酒收入 13.0亿元，同比-14.0%，主要系商务和宴席消费场景缺失；中档酒收入 0.9亿元，同比-10.4%，其中天号陈性价比突出，25Q2起加速放量。此外，25H1 新渠道/批发代理渠道收入分别为 4.7 亿/9.2 亿，同比+126.1%/-34.4%。  盈利能力短期承压，现金流整体稳定。1、25Q2 公司毛利率同比下降 7.1 个百分点至 74.4%，主要系井台和八号动销相对承压，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，公司 25Q2销售费用率同比上升 19.9个百分点至 52.1%，主要系公司加大消费者培育投入，管理费用率同比上升 13.2个百分点至 33.1%，财务费用率同比上升 0.2个百分点至-0.5%，整体期间费用率同比上升 33.2个百分点至84.7%，主要系收入规模下降，费用端相对刚性。综合作用下，25Q2净利率同比下降 22.9个百分点至-15.8%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，25H1/25Q2销售收现为 17.2/9.9亿元，同比+1.6%/+29.5%；此外，截止二季度末，公司合同负债 9.8 亿元，同比-8.2%，现金流整体表现稳定。  释放压力轻装上阵，长期向好值得期待。1、在当前的行业现状下，公司主动控制发货节奏，将持续强化价值链管理，通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，维护市场秩序稳定，力争价值链稳中有升。2、短期看，公司理性，积极消化渠道库存压力，为下半年旺季打好基础；中长期看，公司是次高端核心品种，未来伴随着经济持续复苏，公司有望持续受益，长期向好趋势不变。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 10.6亿元、12.0亿元、13.5亿元，对应动态 PE 分别为 21倍、19倍、17倍，中长期看，伴随着经济复苏和消费信心改善，消费升级仍然是长期趋势，公司市占率有望持续提升；给予公司 2026年 25倍估值，对应目标价 61.50元，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 5216.76 4665.28 5043.72 5500.31 增长率 5.32% -10.57% 8.11% 9.05% 归属母公司净利润（百万元） 1341.03 1056.40 1198.41 1353.63 增长率 5.69% -21.22% 13.44% 12.95% 每股收益 EPS（元） 2.75 2.17 2.46 2.78 净资产收益率 ROE 25.85% 20.43% 21.69% 22.87% PE 17 21 19 17 PB 4.36 4.37 4.09 3.82 数据来源：Wind，西南证券 -3%16%35%54%74%93%24/924/1125/125/325/525/725/9水井坊 沪深300 水 井坊（600779） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1）当前白酒行业处于存量市场，酒企间竞争较为激烈；预计 2025-2027 年高档酒系列销量增速分别同比 10.0%、3.0%、6.0%，吨单价分别同比-20.0%、5.0%、3.0%，吨成本分别同比 1.0%、1.0%、1.0%； 2）中档酒天号陈系列性价突出，处在快速招商铺市中；预计 2025-2027 年中档酒销量增速分别同比 10.0%、10.0%、10.0%，吨单价分别提升-5.0%、1.0%、1.0%，吨成本保持不变。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2025E 2027E 合计 营业收入（百万元） 5216.8 4665.3 5043.7 5500.3 增速 5.3% -10.6% 8.1% 9.1% 营业成本（百万元） 899.6 999.9 1045.2 1116.8 毛利率 82.8% 78.6% 79.3% 79.7% 高档酒 销量（吨） 10221 11243 11580 12275 YOY 2.7% 10.0% 3.0% 6.0% 吨单价（万元/吨） 46.6 37.3 39.2 40.3 YOY -0.7% -20.0% 5.0% 3.0% 收入（百万元） 4763.8 4192.1 4533.8 4