主动释放压力，放眼长期

证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入|维持个股表现2024-092024-112025-012025-042025-062025-08-11%-6%-1%4%9%14%19%24%29%34%39%泸州老窖食品饮料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）135.85总股本/流通股本（亿股）14.72 / 14.69总市值/流通市值（亿元）2,000 / 1,99652 周内最高/最低价159.00 / 100.02资产负债率(%)30.5%市盈率14.80第一大股东泸州老窖集团有限责任公司研究所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com泸州老窖(000568)主动释放压力，放眼长期l投资要点公司发布 2025 年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润164.54/76.63/76.5 亿元，同比-2.67%/-4.54%/-4.3%。25H1，公司毛利率/归母净利率为 87.09%/46.57%，分别同比-1.48/-0.91pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 9.23%/2.6%/0.51%，分别同比-0.41/-0.38/+0.07pct。25H1 销售收现 179.50 亿元，同比-10.97%，经现净额 60.64 亿元，同比-26.27%。单二季度销售收现 80.83 亿元，同比-15.11%，经现净额 27.57 亿元，同比-28.69%。25H1 末合同负债（预收款）35.29 亿元，同比增加 11.88 亿元、环比增加 4.64 亿元（去年同口径环比减少 1.93 亿元）。25H1 公司毛利率承压，主因产品结构承压，中高档酒和其他酒吨价均有不同程度下滑。公司合同负债表现优异，估计主因公司凭借强渠道力抢先回款，保证自身的渠道份额。我们估计 25H1 国窖保持平稳，公司以稳定价格为先，低度表现优于高度；估计25H1价格带受市场影响更小的腰部产品增速更快。公 司 单 Q2 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润71.02/30.7/30.55 亿元，同比-7.97%/-11.1%/-11.24%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为 87.86%/43.23%，分别同比-0.95/-1.52pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 10.58%/3.31%/0.72%，分别同比-1.2/-0.27/0.14pct。分产品看，25H1 中高档酒/其他酒实现营收 150.48/13.50 亿元，同比-1.09%/-16.69%；销量分别为 2.41/2.48 万吨，同比 13.33%/-6.89%；吨价分别为 62.39/5.44 万元，同比-12.72%/-10.82%。渠道端来看，随着区县和部分村镇消费需求增加，新生代消费者品牌意识提升，公司下半年将继续加强市场精耕深耕，系统推进县级以下市场的消费者培育，实现渠道下沉。同时公司全面落地数智营销，进一步提升费效比;通过自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台的合作，积极构建线上线下融合的全渠道营销网络，强化对终端和消费者的直接触达能力。产品端来看，面对当前低度化、健康化、利口化、多元化等产品需求，主动创新求变，加快全新品饮方式的开发与推广，研发 28 度国窖 1573，适时投入市场。因应消费分化趋势，公司将资源向中高端大众主流产品倾斜，积极布局高增长的光瓶酒赛道，拟推出全新的泸州老窖二曲产品，持续巩固大众市场定位。l盈利预测与投资评级二季度国窖批价表现平稳，公司着眼于产品长期的竞争力。近期渠道跟踪反馈动销和之前受影响的白酒消费场景在逐步恢复，展望下半年，低基数下公司业绩同比情况有望环比改善。预计公司2025-2027年实现营收299.51/312.54/338.63亿元，同比-3.99%/4.35%/8.35%；发布时间：2025-09-02请务必阅读正文之后的免责条款部分2实 现 归 母 净 利 润 124.05/130.67/144.63 亿 元 ， 同 比 增 长 -7.93%/5.33%/10.69%，对应 EPS 为 8.43/8.88/9.83 元，对应当前股价 PE 为 16/15/14 倍，公司 25 年预期股息率达到 4.34%，维持“买入”评级。l风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）31196299513125433863增长率(%)3.19-3.994.358.35EBITDA（百万元）18490.4418375.0819451.3121521.41归属母公司净利润（百万元）13472.9912404.7913066.5714463.18增长率(%)1.71-7.935.3310.69EPS(元/股)9.158.438.889.83市盈率（P/E）14.8416.1215.3013.83市净率（P/B）4.223.833.503.19EV/EBITDA8.559.388.607.50资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入31196299513125433863营业收入3.2%-4.0%4.4%8.3%营业成本3888388838923818营业利润2.0%-8.4%5.3%10.7%税金及附加4754434344694809归属于母公司净利润1.7%-7.9%5.3%10.7%销售费用3538332534383691获利能力管理费用1101937947992毛利率87.5%87.0%87.5%88.7%研发费用261240250271净利率43.3%41.5%41.9%42.8%财务费用-4897008501000ROE28.4%23.8%22.9%23.1%资产减值损失0000ROIC46.4%60.9%55.9%62.5%营业利润18207166771756619440偿债能力营业外收入24292929资产负债率30.5%25.7%23.2%20.7%营业外支出26393939流动比率3.564.314.624.96利润总额18205166671755619430营运能力所得税4708422744534928应收账款周转率17.216.856.856.85净利润13498124401310314502存货周转率0.290.310.310.31归母净利润13473124051306714463总资产周转率0.460.430.420.43每股收益（元）9.