2025Q2降速释放需求压力，税金率影响净利率表现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月31日优于大市泸州老窖（000568.SZ）2025Q2 降速释放需求压力，税金率影响净利率表现核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价137.19 元总市值/流通市值201937/201555 百万元52 周最高价/最低价164.67/98.92 元近 3 个月日均成交额1350.53 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《泸州老窖（000568.SZ）-以消费者为中心，数字化赋能供应链，提升竞争壁垒》 ——2025-07-09《泸州老窖（000568.SZ）-2025Q1 录得正增，公司指引 3 年分红率稳步提升》 ——2025-04-28《泸州老窖（000568.SZ）-精耕细作稳增长，数字化改革成效逐步显现》 ——2025-03-03《泸州老窖（000568.SZ）-第三季度主动调整经营节奏，盈利能力保持稳健》 ——2024-11-01《泸州老窖（000568.SZ）-上半年收入增速稳健，第二季度税金率波动影响净利润增速》 ——2024-08-312025Q2 收入、净利润同比转负，反映需求压力。2025H1公司实现营业总收入164.5亿元/同比-2.7%，归母净利润 76.6 亿元/同比-4.5%。其中 2025Q2 营业总收入71.0 亿元/同比-8.0%，归母净利润 30.7 亿元/同比-11.1%。2025H1 中高档酒表现好于整体，新兴渠道增速较快。分产品看，2025H1 中高档酒收入 150.5 亿元/同比-1.1%（量+13.3%/价-12.7%），我们预计中档酒（60 版、老字号）受益于价位带偏低、表现好于整体，国窖及其他品相增速承压；产品结构略有下探致吨价下降。2025H1 其他酒类收入 13.5 亿元/同比-17.0%（量-6.9%/价-10.8%），我们预计头曲受益于战略聚焦和低基数、表现好于整体，但第二季度以来伴随需求普降销售亦有压力。分渠道看，2025H1 传统销售渠道收入 154.7亿元/同比-4.0%，新兴渠道收入 9.3 亿元/同比+27.6%，公司自建电商平台、深化即时零售合作等，低基数下实现快速增长。单 2025Q2 看，毛利率同比-0.95pcts，预计产品结构延续承压，其中国窖受到政商务场景缩量影响，全国范围内动销承压，下滑幅度预计大于整体；特曲 60 版/老字号等加大费投、刺激开瓶、抢抓动销，延续稳健表现。2025Q2 税金率影响净利率表现，数智化营销下费效比有所提升。2025Q2 税金及附加率同比+3.72pcts，系生产和销售错期扰动，其中 2025H1 消费税同比+9.7%、多集中在第二季度。2025Q2 销售/管理费用率同比-1.20/-0.27pcts，费效比提升系数字化系统赋能费用精准化投入、组织内部降本增效驱动。现金流有所承压，预收款环比增加。2025Q2 销售收现 80.8 亿元/同比-15.1%，经营性现金流净额 27.6 亿元/同比-28.7%。截至 2025Q2 末合同负债 35.3 亿元/环比+4.64 亿元，我们预计主因 1）公司积极为渠道纾压，增加经销商过程考核指标、费用兑现方式等，配称提价举措，回款节奏平稳；2）给予适当资金政策，截至 Q2 末应收款项融资（银行汇票）环比 Q1 末增加 2 亿元；3）（收入+Δ预收）同比+0.6%，体现公司按节奏发货，减少渠道库存压力。投资建议：展望下半年，消费需求仍处于弱复苏阶段，大众场景恢复节奏略好于政商务，我们预计 1）公司以国窖稳价为先，但同时注重中秋国庆的营销活动抢抓旺季市场份额；2）通过数智化营销加强渠道服务，费用方案进一步完善和精准化；3）针对终端和消费者加强营销投入，开展科技、AI 等领域企业拜访。考虑到需求压力、产品结构表现和费用投入延续积极，略下调此前收入及净利润预测 ， 预 计 2025-2027 年 公 司 收 入 295.4/303.6/334.2 亿 元 ， 同 比-5.3%/+2.8%/+10.1% （前值同比-2.0%/+0.8%/+8.1% ）；预计归母净利润123.7/130.1/146.5 亿 元 ， 同 比 -8.2%/+5.2%/+12.6% （ 前 值 同 比-3.3%/+1.2%/+10.1%），当前股价对应 25/26 年 16.3/15.5 倍 P/E。中长期看，公司战略复利将逐步体现，1）38 度国窖在低度酒赛道产品、渠道先发优势突出，预计持续获得全国化市场份额；2）数智化赋能营销全链路，费效比兑现管理效率提升。作为以管理驱动的优质顺周期标的，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)30,23331,19629,53830,36533,421(+/-%)20.3%3.2%-5.3%2.8%10.1%净利润(百万元)1324613473123691301014646(+/-%)27.8%1.7%-8.2%5.2%12.6%每股收益（元）9.009.158.408.849.95EBITMargin57.0%56.6%54.2%55.8%57.0%净资产收益率（ROE）32.0%28.4%24.2%23.9%25.2%市盈率（PE）15.215.016.315.513.8EV/EBITDA12.512.112.812.110.8市净率（PB）4.884.263.953.723.48资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：泸州老窖盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）31,19630,58830,83729,53830,365-3.4%-1.5%收入同比增速%3.2%-2.0%0.8%-5.3%2.8%-3.36pcts1.98pcts毛利率%87.5%87.1%86.9%86.3%86.4%-0.75pcts-0.52pcts销售费用率%11.3%12.0%11.8%12.0%11.5%0pcts-0.3pcts管理费用率%3.2%3.5%3.4%3.4%3.3%-