业绩增长稳健，创新加码为公司注入长期动能

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 52.60 总股本/流通股本（亿股） 6.17 / 6.17 总市值/流通市值（亿元） 324 / 324 52 周内最高/最低价 64.09 / 16.38 资产负债率(%) 7.2% 市盈率 46.14 第一大股东 富健药业有限公司 研究所 分析师:盛丽华 SAC 登记编号:S1340525060001 Email:shenglihua@cnpsec.com 研究助理:徐智敏 SAC 登记编号:S1340125080012 Email: xuzhimin@cnpsec.com 三生国健(688336) 业绩增长稳健，创新加码为公司注入长期动能 ⚫ 事件 公司发布 25 年中期业绩公告，25H1 公司收入 6.4 亿元，同比+7.6%，归母净利润 1.9 亿元，同比+47.0%，扣非归母净利润为 1.6 亿元，同比+24.6%。 ⚫ 投资要点 业绩增长稳健，持续加码创新。公司已上市产品保持稳定，25H1商品销售收入为 4.8 亿元，同比略有下降，预计系受益赛普集采影响，价格下滑幅度较大。其他产品：赛普汀销售稳健，健尼哌实现快速增长。费用端来看，公司的销售费用率为 14.7%，同比下滑 7.4pct，预计系受益于集采政策销售端的支出得以缩减。公司持续加码研发创新，研发费用率达 28.9%，同比+4.1pct，为公司的长期发展注入动能。 管线布局层次分明，核心管线进展顺利。益赛普等上市产品稳健贡献收入，公司核心自免研发项目进展顺利，层次分明：NDA 阶段共2 项：608 PsO 适应症、613 急性痛风性关节炎适应症（新增）；3 期共 7 项，主要系 611（IL-4R 抗体）5 项适应症处于 3 期。早期管线来看，公司的 627(TL1A 单抗)和 6262（BDCA2 单抗）均获批国内首个IND，分别有望在 IBD 治疗领域和 SLE/CLE 领域取得进展。 BD 交易提供充沛现金流，支撑管线全面拓展。5 月公司及三生制药和沈阳三生与辉瑞达成 SSGJ-707（PD-1/VEGF 双抗）全球授权（除中国内地），创中国创新药首付款历史纪录，总交易额超 60 亿美元+额外权益。7 月协议生效后，辉瑞追加 1.5 亿美元获得中国内地权益，款项利益按照三生国健 30%，沈阳三生 70%的分配比例执行。公司将获得充沛现金流，为公司的全面拓展提供扎实财务基础。 ⚫ 投资建议 公司深耕自免领域多年，益赛普在国内风湿领域有深厚的积淀，同时受益于BD合作，有望开始推进自身创新管线进展。我们预计2025-2027 年 公 司 营 业 收 入 41.2/19.5/19.5 亿 元 ， 归 母 净 利 润 为32.4/7.2/5.6 亿元，增速为 359.9%/-77.8%/-21.6%，对应 PE 为10/45/58。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 -4%25%54%83%112%141%170%199%228%257%286%2024-092024-112025-012025-042025-062025-08三生国健医药生物发布时间：2025-09-02 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1194 4121 1954 1950 增长率(%) 17.70 245.29 -52.58 -0.21 EBITDA（百万元） 378.44 3258.58 812.91 660.08 归属母公司净利润（百万元） 704.58 3240.31 719.13 564.01 增长率(%) 139.15 359.89 -77.81 -21.57 EPS(元/股) 1.14 5.25 1.17 0.91 市盈率（P/E） 46.35 10.08 45.41 57.90 市净率（P/B） 5.87 3.72 3.44 3.25 EV/EBITDA 33.83 9.04 35.54 43.45 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 成长能力 营业收入 1194 4121 1954 1950 营业收入 17.7% 245.3% -52.6% -0.2% 营业成本 304 299 331 363 营业利润 128.3% 334.4% -77.5% -21.5% 税金及附加 9 34 15 16 归属于母公司净利润 139.2% 359.9% -77.8% -21.6% 销售费用 238 189 391 410 获利能力 管理费用 79 85 98 137 毛利率 74.5% 92.8% 83.1% 81.4% 研发费用 356 400 430 488 净利率 59.0% 78.6% 36.8% 28.9% 财务费用 -51 0 0 0 ROE 12.7% 36.9% 7.6% 5.6% 资产减值损失 0 0 0 0 ROIC 4.4% 36.3% 7.5% 5.5% 营业利润 727 3156 710 557 偿债能力 营业外收入 0 0 0 0 资产负债率 7.2% 4.8% 4.2% 4.2% 营业外支出 19 8 8 8 流动比率 8.39 18.99 23.10 23.39 利润总额 708 3148 702 549 营运能力 所得税 16 0 0 0 应收账款周转率 8.75 29.41 13.51 11.42 净利润 691 3148 702 549 存货周转率 1.43 1.31 1.39 1.39 归母净利润 705 3240 719 564 总资产周转率 0.21 0.55 0.21 0.19 每股收益（元） 1.14 5.25 1.17 0.91 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 1.14 5.25 1.17 0.91 货币资金 459 3216 3764 3980 每股净资产 9.03 14.24 15.40 16.31 交易性金融资产 911 1031 931 1031 估值比率 应收票据及应收账款 147 149 157 195 PE 46.35 10