2025Q2收入同比转降，费效比提升下净利率仍有提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月31日优于大市古井贡酒（000596.SZ）2025Q2 收入同比转降，费效比提升下净利率仍有提升核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价171.30 元总市值/流通市值90549/90549 百万元52 周最高价/最低价223.32/130.80 元近 3 个月日均成交额544.76 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《古井贡酒（000596.SZ）-2024 年业绩彰显韧性，2025Q1 顺利开门红》 ——2025-04-28《古井贡酒（000596.SZ）-第三季度收入增长 13.4%，省内市场仍有韧性》 ——2024-11-01《古井贡酒（000596.SZ）-产品结构延续升级趋势，净利率提升逻辑持续兑现》 ——2024-08-31《古井贡酒（000596.SZ）-省内增长留有余力，省外调整或接近尾声》 ——2024-06-03《古井贡酒（000596.SZ）-一季度收入增长 26%，2024 年继续稳健增长》 ——2024-05-042025H1 需求压力下收入同比正增，净利率录得提升。2025H1 公司实现营业总收入 138.8 亿元/同比+0.5%，归母净利润 36.6 亿元/同比+2.5%。其中 2025Q2 营业总收入 47.3 亿元/同比-14.2%，归母净利润 13.3 亿元/同比-11.6%。2025H1 各品牌量增价减，华中优势市场稳健增长。分产品看，2025H1 年份原浆收入 109.6 亿元/同比+1.6%（量+10.8%/价-8.3%），古井贡酒收入 11.8 亿元/同比-4.4%（量+9.3%/价-12.5%），黄鹤楼及其他收入 15.0 亿元/同比+6.7%（量+12.1%/价-4.8%）。预计各品牌内部产品结构均有下降致吨价承压，第二季度收入同比转降：1）年份原浆在 2025Q1 维持较快增势，预计古 16/古 8 表现较好，25Q2 以来在场景收缩压力下预计整体同比下滑；2）2025 年推出老玻贡、老瓷贡等低价位产品补充增量。分区域看，2025H1 华北收入 8.1 亿元/同比-27.0%，华南收入 7.7 亿元/同比-5.8%，华中收入 123.0 亿元/同比+3.6%。需求普降环境下公司聚焦省内及华中优势市场，深化经销商合作，推动渠道精耕，保持稳健增长。分渠道看，2025H1 线上收入 5.7 亿元/同比+40.2%，线下收入 133.1 亿元/同比-0.7%。2025Q2 费效比延续提升趋势，净利率同比+0.8pcts。2025Q2 毛利率同比-0.26pcts ， 预 计 主 因 产 品 结 构 有 所 下 降 ； 税 金 / 管 理 费 用 率 同 比-0.25/+0.78pcts；销售费用率同比-1.86pcts，费效比延续提升趋势，预计主因1）弱需求环境中公司注重渠道健康和价盘稳定，费用投入较为克制，优化市场投放策略，2025H1 综合促销费同比-8.3%；2）渠道三通工程及数字化系统赋能各层级渠道的费用精益化管理。现金流表现较好，预收款体现省内需求压力。2025Q2 销售收现 69.8 亿元/同比+18.7%，经营性现金流 23.1 亿元/同比+48.4%，现金流表现较强预计系经销商年初票据到期回笼，截至 25Q2 末应收款项融资较年初下降 22.3 亿元。截至 25Q2末公司合同负债 14.3 亿元/环比-22.5 亿元/同比-36%，（收入+Δ预收）同比-20.3%，预计公司主动降速，为经销商纾压、减少渠道库存压力。投资建议：展望下半年，中秋国庆旺季临近，安徽省内宴席、自饮等大众场景环比略有改善，古井受益于精细化的渠道管理和省内品牌势能，预计对需求变化更为敏感；2025H1 销售人员公司并未出现大幅下降，组织仍具有较强激励支撑市场销售。第二季度经营压力拖累下，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027 年公司收入 230.1/241.6/265.7 亿元，同比-2.4%/+5.0%/+10.0%（前值同比+8.3%/+8.2%/+6.6%；预计归母净利润 54.2/57.6/65.0 亿元，同比-1.7%/+6.2%/+12.8%（前值同比+10.0%/+10.2%/+7.9%），当前股价对应 25/26年 16.7/15.7 倍 P/E。公司省内龙头份额稳固，中长期仍有省内结构升级定价权和泛全国化空间，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)20,25423,57823,01124,15726,568(+/-%)21.2%16.4%-2.4%5.0%10.0%净利润(百万元)45895517542257596496(+/-%)46.0%20.2%-1.7%6.2%12.8%每股收益（元）8.6810.4410.2610.9012.29EBITMargin30.1%31.4%30.9%31.4%32.3%净资产收益率（ROE）21.3%22.4%20.2%19.8%20.7%市盈率（PE）19.716.416.715.713.9EV/EBITDA16.113.312.911.910.6市净率（PB）4.213.673.383.112.88资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：古井贡酒盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）23,57825,54327,63123,01124,157-9.9%-12.6%收入同比增速%16.4%8.3%8.2%-2.4%5.0%-10.74pcts-3.19pcts毛利率%79.9%79.4%79.6%78.5%78.6%-0.88pcts-1.01pcts销售费用率%26.2%26.0%25.8%25.5%25.2%-0.52pcts-0.62pcts管理费用率%5.9%6.2%6.1%6.1%6.0%-0.1pcts-0.1pcts归母净利润（百万元）5,5176,0706,6895,4225,759-10.7%-13.9%归母