2020“轻问轻答”系列报告（一）：财报视角三问“库存周期”

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2020 年 1 月 8 日 证券研究报告 [Table_Title] 财报视角三问“库存周期” ——2020“轻问轻答”系列报告（一） [Table_Summary] 报告摘要：  2020“轻问轻答”系列开启，首篇从财报视角关注本轮库存周期。  第一问：为何从财报视角来看库存周期？我们惯用的“库存周期”指标以月频“工业企业产成品库存”为主，但上市公司财报口径相较工业企业数据，具备两个更为重要的优点：第一，行业更全面，与股市表现能够形成统一的行业划分标准；第二，“库存”只是一个结果，从上市公司财报三张表，可以更全面的剖析企业补/去库背后需求、现金流、意愿、能力等环节的内在逻辑。因此，从三张报表和库存、偿债、扩产三个中周期来看，资产负债表的在建工程、固定资产、负债率及结构，现金流量表的购资现金流、购买各类商品支付现金流、偿债支付现金流，利润表的利润增速、毛利率可以形成交叉验证。  第二问：如何从“三表修复”的逻辑把握当前的库存周期？“三表修复”是企业开启“补库存”周期的前提，企业主动“补库存”需要兼具意愿+能力。此外债务约束缓解+龙头股补库存现金流底部回升，是判断企业是否补库存的依据。从当前 A 股财报：（1）本轮 A 股盈利周期已经触底，2020 年“弱回升”，企业库存水平降至合意低位，使得企业“补库存”意愿将会提升；（2）自利润表后，A 股现金流量表+资产负债表正在修复，增强了 A 股本轮上市公司“补库存”的能力；（3）当前 A 股正处于偿债下行周期，偿债压力较低进一步扫清“补库存”的掣肘；（4）本轮 A 股龙头公司补库存支付的现金流正底部回升，预示着本轮企业“三表修复”后的“补库存”迹象进一步凸显。  第三问：哪些行业从财报视角开启了补库周期？首先，过去四轮库存周期都有各自不同的驱动力，但率先开启补库存的行业能够在领先阶段取得显著的超额收益。基于“三表修复”的逻辑，A 股当前哪些行业已经开启了“率先补库存”? 我们筛选同时满足：三表健康修复+库存同比自历史低点抬升+收入加速+毛利平稳或改善，“主动补库”先驱：工业金属、电源设备、玻璃、橡胶。还有哪些行业虽然目前存货同比增速还在下降，但合理前即将开启新一轮“补库存”周期？白色家电、家用轻工、元件、化学原料（纯碱）同时满足 3 个条件，可能会开启“补库存”周期：经营现金流改善、偿债支付现金流增速低位、行业（龙头）补库存支付现金流已经出现回升迹象。  风险提示：企业补库存周期低于预期，海外风险增加企业补库存的不确定性。 图：A 股进化论 2.0 系列 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-60750638 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-60750626 caoliulong@gf.com.cn 请注意，郑恺,曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究： 周期进化，制造优先——A股进化论 2.0 系列报告（三） “新金融寡头”时代来临:——A 股进化论 2.0 系列报告（二） 2019-07-25 2019-07-24 分层时代，进化新生:——A股进化论 2.0 系列报告（一） 2019-07-18 [Table_DocReport] 寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”:——A 股19 三季报深度分析 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 引言： 2020“轻问轻答”系列开启 .................................................................................. 4 一、为何从财报视角来看库存周期？ ................................................................................. 5 二、如何从“三表修复”把握本轮库存周期？ ................................................................... 8 三、哪些行业从财报视角开启了补库周期？..................................................................... 12 四、风险提示 .................................................................................................................... 15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：11.4 推荐“补库存先驱”在四季度取得显著超额收益 ................................. 4 图 2：从三张表、三个中周期的一揽子指标看“补库存”特征 .............................. 5 图 3：财报“存货”增速是工业企业库存的良好指征............................................. 6 图 4：渠道占比较高的行业可以观察存货减预收账款............................................. 6 图 5：产能周期（在建工程增速）与库存周期相辅相成 ......................................... 7 图 6：补库存开启的时候偿债压力下降 .................................................................. 7 图 7：去库存周期往往经营现金流会被动改善 ....................................................... 7 图 8：库存周期与购资现金流同比增速相辅相成 .................................................... 7 图 9：从三表修复，看补库存的意愿、能力与