安琪酵母(600298)以史为鉴，大周期起点

证券研究报告 | 公司深度 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 安琪酵母（600298.SH） 以史为鉴，大周期起点 股价复盘：利润弹性释放贡献超额收益。公司在利润释放周期前期相较于食品饮料板块普遍具有超额收益，如 2009 年、2016-2018 年、2020 年，拆分 EPS 和 PE 来看，我们判断超额收益的来源为利润弹性释放速度更快，而这一时期估值表现与板块趋同或在前期有小幅超额上行。 盈利周期复盘：关注吨价-成本剪刀差走扩。复盘公司历史 3 轮利润释放周期：（1）2009 年净利率同比+6.8pct，公司海外收入增长提速，2008年因成本压力提价后 2009 年成本下行，且三大费率下降 2.8pct。（2）2015-2017 年净利率合计+10.7pct，公司进入密集投产末期，产能饱和状态下折旧压力减轻，且需求景气背景下公司主动提价，叠加糖蜜成本回落，利润持续释放。（3）2020 年净利率同比+3.6pct，预计主要为小包装需求旺盛公司主动提价等贡献。总结来看，3 轮利润弹性周期均为提价的同时糖蜜成本处于相对低位或下行，建议重点关注公司主业吨价-糖蜜成本剪刀差走扩带来的利润释放机会；且该周期内收入端往往稳健或环比提速、海运费和费用率位于低位或下行，若叠加产能爬坡期则利润弹性更高。 本轮展望：拐点已至，期待弹性。 收入端：预期维持双位数稳健增长。其中国内需求或稳中向好，海外市场加大开拓力度有望保持高增速。 利润端：预期 2025 年为利润释放周期起点。（1）成本周期：本轮糖蜜价格下行周期的驱动力为供给扩产、下游需求疲软、玉米价格持续大幅下行，2025 年 1 月广西崇左部分糖蜜招标底价已大幅回落至 1000-1100 元/吨。（（2）产能周期：2025 年进入投产周期末期，预计 2023 年后折旧压力下降。（3）价格周期：历史上公司主要在成本压力下提价，需求景气、产能饱和下亦可主动提价。我们认为未来产能紧平衡下，若需求复苏有望重演提价/减促逻辑，带动吨价上行。（（4）海运费周期：海运费自高位回落，2025 年同比降幅或逐季扩大。 怎么看本轮利润弹性？我们认为公司基本面拐点向上的趋势基本确认，本轮有望启动持续数年的向上大周期，可类比 2015-2017 年，成本、产能双重利好周期叠加，且存在需求转好、产能饱和情况下吨价提升的潜在机会，底部向上弹性充足，利润弹性或与需求景气度带来的吨价上行空间相关。 投资建议：维持前次盈利预测，预期 2025-2027 年公司实现归母净利润16.4/19.2/21.9 亿元，同比+23.6%/17.1%/14.4%，对应当前 PE 为21/18/16x，仍位于历史偏低位。我们认为当下位于基本面底部向上的拐点，建议重点关注预期和估值底部的布局窗口期，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，海外拓展进度放缓，海运费回落不及预期，假设数据与实际情况出入。 买入（维持） 股票信息 行业 调味发酵品Ⅱ 前次评级 买入 08 月 22 日收盘价（元） 39.53 总市值（百万元） 34,317.51 总股本（百万股） 868.14 其中自由流通股（%） 98.73 30 日日均成交量（百万股） 11.08 股价走势 作者 分析师 李梓语 执业证书编号：S0680524120001 邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师 陈熠 执业证书编号：S0680523080003 邮箱：chenyi5@gszq.com 相关研究 1、《安琪酵母（600298.SH）：成本红利兑现，利润释放周期启动》 2025-08-15 2、《安琪酵母（600298.SH）：主业稳健增长，利润弹性向上》 2025-04-28 3、《安琪酵母（600298.SH）：24 年平稳落地，期待利润弹性》 2025-04-11 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 13,585 15,197 16,767 18,496 20,361 增长率 yoy（%） 5.8 11.9 10.3 10.3 10.1 归母净利润（百万元） 1,273 1,325 1,637 1,917 2,192 增长率 yoy（%） -3.7 4.1 23.6 17.1 14.4 EPS 最新摊薄（元/股） 1.47 1.53 1.89 2.21 2.53 净资产收益率（%） 12.6 12.2 13.8 14.6 15.1 P/E（倍） 27.0 25.9 21.0 17.9 15.7 P/B（倍） 3.4 3.2 2.9 2.6 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 08 月 22 日收盘价 -10%0%10%20%30%40%2024-082024-122025-042025-08安琪酵母沪深3002025 08 24年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 8211 9514 10480 12486 15050 营业收入 13585 15197 16767 18496 20361 现金 1194 1378 1875 3144 4898 营业成本 10298 11622 12509 13676 14975 应收票据及应收账款 1547 1940 1888 2063 2253 营业税金及附加 107 117 124 136 150 其他应收款 195 179 233 257 283 营业费用 703 828 946 1037 1140 预付账款 422 405 500 547 599 管理费用 461 492 544 579 625 存货 3818 4282 4467 4838 5258 研发费用 601 632 679 750 825 其他流动资产 1035 1330 1517 1637 1760 财务费用 16 63 60 75 70 非流动资产 11095 12219 12696 12593 12152 资产减值损失 -39 -62 -60 -60 -60 长期投资 22 33 33 33 33 其他收益 138 184 148 140 140 固定资产 8643 9816 10560 10450 9688 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 669 672 748 820 888 投资净收益 -2 -4 0 0 0 其他非流动资产 1761 1697 1354 1289 1543 资产处置收益 52 1 0 0 0 资产总计 19306 21733 23175 25079 27202 营业利润 1511 1565 1970 23