雪峰科技(603227)疆内民爆能化引领者，宏大入主产业共振在即

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2025 年 08 月 26 日 雪峰科技 (603227) ——疆内民爆能化引领者，宏大入主产业共振在即 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 疆内“民爆+能化”布局，宏大入主开启新征程。公司起家新疆，逐步完成疆内民爆资产整合，并依托低成本天然气，打造循环经济产业链，形成“民爆+能化”双主业布局，新疆区域话语权较强。2025 年 2 月，头部企业广东宏大正式成为公司控股股东，双方优势互补，或通过产业协同实现“1+1>2”的发展目标。 ⚫ 民爆产能整合持续，矿服赋予长期成长，西部转移+出海布局谱行业主旋律。安全化、智能化、集中化、一体化是民爆行业重要发展方向，在现场混装炸药比例超过 35%、单线包装炸药产能大于 1.2 万吨的约束下，预计行业集中度仍有提升空间，头部企业或凭借持续的收并购实现产能扩张。民爆矿服一体化是产业获取长期发展的抓手，矿服壁垒更高，市场超 2000 亿，但 24 年民爆企业矿服收入仅为353 亿元，成长空间广阔。需求端各区域呈现分化态势，新疆煤炭及西藏水利工程景气提振，西部大开发站上舞台中央；一带一路矿产资源丰富，空间广阔，为行业提供持续的发展动力，西部转移与出海布局将是行业未来主旋律。 ⚫ 疆内硝酸铵稀缺性凸显，海内外尿素价差或收敛。硝酸铵管控程度高，几乎无新增产能，需求端对应炸药及硝基复合肥，全国视角下供需趋松，但疆内硝酸铵厂家仅玉象胡杨，区域民爆景气或带动硝酸铵需求提升。产能投放叠加出口受限，尿素价格盈利逐步触底，当前出口有序放开，海内外存 1905 元/吨价差，中长期看，国内外尿素价差有望逐步回归。 ⚫ 充分受益新疆民爆高景气，宏大赋能产业共振在即。1）新疆煤炭需求有望高增，带动民爆持续高景气，公司是新疆本土企业且曾是新疆国资背景，产业契合新疆战略定位；2）截至 24 年底，公司拥有工业炸药产能 11.95 万吨/年，广东宏大拥有工业炸药产能 58 万吨，并承诺在 3 年内注入至少 15 万吨炸药产能，3-5 年内注入全部民爆资产至公司。25 年通过外部整合及宏大注入，公司产能已增长至19.05 万吨（盛世普天暂未并表）；3）疆内民爆高景气或与硝酸铵共振，公司作为疆内唯一硝酸铵生产企业，目前许可产能 81 万吨，24 年外销量 44.88 万吨，同比+39%，未来有望迎量利继续上行；4）对标澳瑞凯，宏大入主后，双方可协同推进民爆及硝酸铵的一体化+全球化布局，实现长期成长。 ⚫ 盈利预测与估值：我们预测公司 2025-27 年收入分别为 65.82/76.65/86.13 亿元，归母净利润分别为 5.45/8.20/10.35 亿元，对应增速分别为-19%/51%/26%，EPS分别为 0.51/0.77/0.97 元/股，3 年归母净利润 CAGR 为 16%。公司 2026 年 PE约 13 倍，低于可比公司平均 PE 15 倍。考虑到公司新疆区域优势显著，疆内硝酸铵稀缺性凸显，广东宏大入主有望实现炸药规模化放量，并携手开启行业一体化+全球化新征程，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险；4）新疆煤炭开采及需求量不及预期。 市场数据： 2025 年 08 月 25 日 收盘价（元） 10.06 一年内最高/最低（元） 10.39/6.81 市净率 2.2 股息率%（分红/股价） 1.99 流通 A 股市值（百万元） 9,799 上证指数/深证成指 3,883.56/12,441.07 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 4.60 资产负债率% 26.33 总股本/流通 A 股（百万） 1,072/974 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 研究支持 李绍程 A0230525070002 lisc@swsresearch.com 联系人 任杰 (8621)23297818× renjie@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025H1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 6,101 2,679 6,582 7,665 8,613 同比增长率（%） -13.1 -5.0 7.9 16.4 12.4 归母净利润（百万元） 668 233 545 820 1,035 同比增长率（%） -21.7 -40.6 -18.5 50.5 26.2 每股收益（元/股） 0.62 0.22 0.51 0.77 0.97 毛利率（%） 23.2 19.7 19.5 23.0 25.2 ROE（%） 13.6 4.7 10.4 13.7 15.1 市盈率 16 20 13 10 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-2607-26-50%0%50%(收益率)雪峰科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共40页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2025-27 年收入分别为 65.82/76.65/86.13 亿元，归母净利润分别为 5.45/8.20/10.35 亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为 -19%/51%/26% ， EPS 分 别 为0.51/0.77/0.97 元/股，3 年归母净利润 CAGR 为 16%。公司 2026 年 PE 约 13 倍，低于可比公司平均 PE 15 倍。考虑到公司新疆区域优势显著，疆内硝酸铵稀缺性凸显，广东宏大入主有望实现炸药规模化放量，并携手开启行业一体化+全球化新征程，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。 关键假设点 1）民爆产品：广东宏大 25 年开始逐步注入炸药产能，7 月正式收购南部永生和盛世普天，考虑到相关产能非全年并表，预计 25-27 年公司炸药外销量 7、14、19 万吨、单价相对稳定，毛利率为 53%、54%、55%，带动民爆产品板块收入为 7.79、14.79、20.37 亿元，毛利率为 52%、53%、54%；2）爆破服务：25-27 年收入增速为 10%，毛利率维持在 22%；3）化工产品：硝酸铵放量带动，但相关产品价格承压，该板块25-27 年收入为 25.32、26.25、27.00 亿元，毛利率为 9%、10%、11%；4）LNG：产能利用率逐步提升，25-27 年销量为 9、10、11 万吨，收入为 3.62、4.02、4.42 亿元，毛利率维持在 0%。