石药集团(1093.HK)肿瘤业务不及预期，等待转机；下调评级至中性

2025 年 8 月 26 日（星期二） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2025 年 8 月 26 日“CSPC PHARMA (1093 HK) - Learn from oncology miss and wait for a turnaround; D/G to HOLD”的中文版 1 盈利预测及估值 12月31日年结 （百万人民币） 2022 2023 2024 2025E 2026E 收入 30,937 31,450 29,009 27,688 30,184 同比增长 11% 2% -8% -5% 9% 归母净利润 6,091 5,873 4,328 4,730 5,151 同比增长 9% -4% -26% 9% 9% 每股盈利（人民币） 0.52 0.51 0.37 0.40 0.43 市销率 (x) 3.0 2.9 3.2 3.3 3.0 市盈率 (x) 15.1 15.7 21.3 19.4 17.9 ROE 20.8% 17.6% 12.6% 13.0% 12.6% 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 陈铸鸿，PhD 陈泓道 +852 3189 6354 jonahchen@cmschina.com.hk +852 3189 6142 georgechen@cmschina.com.hk 最新变动 25 年二季度盈利快报及评级调整 中性 前次评级 增持 股价（2025年8月26日） 7.0港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 9.3港元（+33%） 前次目标价 12.9港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 1093 HK 15.6% 110.8% 117.4% 恒生指数 0.8% 8.6% 44.1% 行业：医药医疗 恒生指数（2025年8月25日） 25,830 国企指数（2025年8月25日） 9,248 重要数据 52周股价区间（港元） 4.3-11.1 公司市值（百万港元） 121,211 日均成交额（百万港元） 1,867.1 每股净资产（港元） 2.61 主要股东 管理层 29.7% 自由流通量 70.3% 资料来源：公司、彭博 相关报告 1. 石药集团 (1093 HK) - 25年一季度业绩不及预期，但EGFR ADC外授权平台验证（增持）（2025/5/30） 2. CSPC PHARMA (1093 HK) - 1Q24 beat with new products driving segment growth（增持）（2024/4/29） 3. CSPC PHARMA (1093 HK) - 3Q rev. & NP in-line, onco. & cardio. pressure remains（增持）（2023/12/1） 4. CSPC (1093 HK) – Softness continued in 2Q23（ 增 持 ）（2023/8/23） 5. CSPC (1093 HK) – Expected 1Q23 softness（ 增 持 ）（2023/5/25） 石药集团 (1093 HK) 肿瘤业务不及预期，等待转机；下调评级至中性 ■ 25年二季度收入及净利润均不及预期，反映肿瘤和神经系统业务线的结构性下行 ■ 管理层重申EGFR ADC为潜在BD催化剂，但我们认为市场已消化相关预期 ■ 下调25/26年销售/净利润预测。因公司核心业务表现乏力及BD预期过高，下调评级至中性和目标价至9.3港元 肿瘤业务不及预期揭示管线进展和商业效率的脆弱性 石药集团2025年上半年业绩低于市场预期，总收入133亿元人民币（同比下降18.5%），净利润26亿元人民币（同比下降15.6%）。核心成药板块上半年下降24.4%，主要受带量采购（VBP）对重点产品（如多美素、津优力等）的影响，导致肿瘤（同比下降60.8%）、中枢神经系统（同比下降28.3%）和心血管（同比下降29.3%）收入大幅下滑。尽管BD交易前期付款贡献约10.7亿元人民币，但不足以抵消核心业务的下滑。价格压力和研发费用增加冲击利润率，毛利率下降6个百分点至65.6%。研发费用占总收入比例上升约5个百分点至20.2%，反映短期盈利压力。应收账款周转天数从62天延长至76天，显示医院付款放缓，值得关注。肿瘤领域是中国创新药市场竞争最白热化的领域，而恒瑞和中国生物制药在2025年上半年实现稳健增长，石药集团目前缺乏大型产品补充其肿瘤产品线。在2025年上半年盈利大幅下降后，预计下半年收入预计趋于平稳，受益于带量采购影响稳定、新产品上市及2024年下半年较低基数。 临床管线表现：过于追求管线覆盖广度，部分项目进展失利且缺乏在临床试验结果上潜在优异的未来大品种 展望未来，石药集团的前景取决于商业合作战略及后期管线商业化情况。市场关注其关键资产SYS6010（EGFR ADC）。然而，回顾石药过去在1.1类创新药物研发的表现，我们认为其在管线临床进展上落后于中国其他大型制药及部分生物药公司。公司曾试图覆盖大部分肿瘤新型靶点（以小分子TKI领域为例）、各类型药物平台，基于此尝试打造me-too类多管线资产，但在注册性临床试验的进展和上市药物的数量上，稍逊于同行。我们认可公司在各类型平台打造上的努力，但对于大型制药公司而言，更重要的是需要通过坚实的中后期阶段临床项目的注册性临床试验推进，来尽快解决产品线老化的问题，从而带给公司更稳健的商业化前景。 下调评级至中性，目标价调降至9.3港元 鉴于核心业务环比持续下滑，我们下调25/26财年的收入和净利润预测，以反映增长及盈利前景的短期压力。我们预计25财年经历深度调整后，26财年收入将趋于稳定。目标价调整反映盈利调整及拆股因素，我们根据成药、管线及传统原料药业务的SOTP估值调整目标价，新目标价为9.3港元，对应25/26财年19.4倍/17.9倍市盈率。风险：NBP相关产品风险（新竞争者及集采）、研发临床风险、合作失败风险。 2025 年 8 月 26 日（星期二） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：石药集团过去6个季度制剂药物收入趋势 图2：合作收入目前是成药板块中主要驱动增长的因子 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 图 3：肿瘤药物板块过去九年收入对比，石药集团现目前落后于其他三大头部大型药企 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 图4：石药集团25H1投资者材料中列出的未来的注册/新药申请（NDA）催化剂 图5：石药集团关于EGFR ADC（SYS6010）的最新展示 资料来源：公司数据 资料来源：公司数据 2025 年 8 月 26 日（星期二） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 3 石药在高速成长的中国肿瘤市场中暂时受挫 对中国大部分生物制药企业而言，肿瘤领域是所有参与者的核心竞技场，也是医院和零售药店渠道中增长最快的治疗领域（TA）。以下为医药魔方跟踪的中国医院市场和零售市场各个治疗领域成长性的相关数据： 图6