蓄力新高9：联储转向，AI扩散，恒科突围

请阅读最后一页的重要声明！ 联储转向，AI 扩散，恒科突围 ——蓄力新高 9 证券研究报告 投资策略报告 / 2025.08.24 分析师 徐陈翼 SAC 证书编号：S0160523030003 xucy@ctsec.com 分析师 王亦奕 SAC 证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 分析师 张洲驰 SAC 证书编号：S0160524070004 zhangzc@ctsec.com 分析师 熊宇翔 SAC 证书编号：S0160524070003 xiongyx@ctsec.com 联系人 常瑛珞 changyl@ctsec.com 相关报告 1. 《如何应对“恐高”情绪——蓄力新高 8》 2025-08-17 2. 《牛市第二轮上涨的规律——蓄力新高7》 2025-08-10 3. 《“ 三 心 ” 筑 牛 市 -- 蓄 力 新 高 6 》 2025-08-03 核心观点 ❖ 回顾：2025 年 3 月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5 月继续强调“红 5 月”积极可为，AH 市场均有不错表现。6 月22 日发布半年度策略《蓄力新高》，提示关注全球去美元化+资金流向非美趋势，以及中长期龙头化、国产化、全球化三大主线，至今上证指数涨超 10%至 3800 点以上。 ❖ 海外联储态度转向，国内流动性增量未见尾声，行情依然值得期待。海外方面，Jackson Hole 年会上鲍威尔态度转向，补齐宽财政+宽货币+全球关税+弱美元的最后一环，指向后续长期全球权益&商品市场向上。市场情绪看，全 A 成交额继续抬升至 2.5 万亿元新平台，距离 3.5 万亿元高位仍有空间。资金面看，本轮行情目前由险资+杠杆资金主导，过往几轮行情中未曾缺席的公募发行尚未见到显著回暖，增量流动性仍可期。 ❖ 历史降息落地经验-长期趋势：1）利率&汇率：长短端利率回落，但美元不一定走弱；2）权益：无危机发生时利好美股；3）商品：黄金>铜>其他。 ❖ 历史降息落地经验-短期节奏：参考 2024 年经验，1）权益/商品：上涨至 10 月中；8-10 月整体涨幅在 10-15%；长期美股/黄金>铜/新兴。本轮同样预计趋势延续。2）利率/汇率：9 月下行触底（后续未降息）。本轮同样预计向下。 ❖ 配置方向：一方面，DeepSeek-V3.1 支持国产芯片，我们持续重点提示的国产算力进入主升阶段。另一方面，Jackson Hole 联储态度转向，海外流动性趋于宽松，AI行情有望扩散，重视拥挤度冰点的恒生科技龙头。 1）国产化-景气拐点临近：恒生科技、国产算力（关注 8 月 29 日阿里财报 CAPEX）、半导体链（代工、设备&材料、模拟&功率等 Fabless）。 2）全球化-景气持续扩散：New Money 出海（游戏、短剧、创新药）、海外算力（CPO、PCB 等业绩验证方向年内稳健，液冷、SOFC 等细分长期看好）。 3）龙头化-供给出清/反内卷/央企重组：PPI 触底（券商、有色、煤炭、光伏等）、央企重组（军工、电网、电力等）、低位出行链（体育、OTA、景区等）。 ❖ 拥挤度视角看 AI 核心资产，行情仍在启动初期（详细图表见正文）： 海外算力降温，国产算力加速，恒科平台层临近冰点，应用方向初步企稳。 1）AI 拥挤度=（细分成交额/市场总成交额）/（细分流通市值/市场总流通市值）。 整体 52%（波动区间 20%~95%）；海外算力 113%（100%~200%）；国产算力 128%（80%~200%）；平台层 49%（50%~85%）；应用层 102%（100%~200%）。 2）AI 行情逐步启动，海外流动性宽松，汇率压力缓解，恒生科技平台层进入布局期：2018 年以来美元/港元 7 次从弱方保证线回落、利好外资流入港股，其中 4 次恒科业绩趋势上行、指数上涨，另外 3 次业绩趋势下行、指数下跌，当前汇率压力缓解，同时业绩端出现触底迹象，叠加“反内卷”基调正式形成，积极把握恒科配置价值。 ❖ 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 投资策略报告/证券研究报告 内容目录 1 回顾与观点 ........................................................................................................... 3 2 核心图表跟踪 ........................................................................................................ 6 3 风险提示 ............................................................................................................. 12 图表目录 图 1： 市场降息预期：9 月大概率降息，年内降息 2 次 .................................................... 6 图 2： 美债利率：10 年/2 年美债本周下降 7BP ............................................................. 6 图 3： 2024 年 8 月股市复盘：全球市场复苏 ................................................................. 6 图 4： 2024 年 8 月商品复盘：金铜领先，美元阶段弱 ..................................................... 6 图 5： 历史降息经验：长短端利率回落，但美元不一定走弱 .............................................. 7 图 6： 历史降息经验：总体利好美股但谨防危机 ............................................................. 7 图 7： 历史降息经验：除 1984 年以外黄金偏强，铜比金弱，油无定论 ............................... 8 图 8： 主导资金：2014-2015 年居民加杠杆 ................................................................. 8 图 9： 主导资金：2016-2017 年险资+公募→外资+杠杆资金 ........................................... 8 图 10： 主导资金：2020-2021 年居民资金流入公募 .................