中国生物制药(1177.HK)复兴之路：被低估的多元化大型药企

2025 年 8 月 22 日（星期五） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 1 中国生物制药 (1177 HK) 复兴之路：被低估的多元化大型药企 ■ 公司25年上半年收入同增10%达176亿元人民币，超预期。管理层指引下半年增长提速，我们预计26/27年将恢复双位数增长 ■ 呼吸系统及肝病领域的增长潜力被市场低估 ■ 更优的增长前景与丰富的BD机会：目标价上调至9.8港元 25年上半年收入超预期，肿瘤及外科/镇痛领域驱动增长，管理层指引下半年收入提速 公司2025年上半年实现收入176亿元人民币，分为五大核心领域：肿瘤、呼吸系统、肝病/代谢病、外科/镇痛、心血管及其他领域。其中，肿瘤领域占比最大，销售额达67亿元人民币，占上半年收入的38%，同增24.9%。外科/镇痛领域实现销售额31亿元人民币，同增20.2%。我们估计，呼吸系统及肝病/代谢病领域收入略有下降，主要受集中采购（GPO）影响。然而，从公司整体层面看，其创新产品组合实现销售额78亿元人民币，占总收入的44.4%，主要由安罗替尼、PD-L1（安德维）、第三代长效G-CSF（伊利舒）及7款获批生物类似药（贝伐单抗、曲妥单抗、利妥昔单抗等）驱动。展望未来，我们预计中国集中采购（GPO）对中国生物制药的影响将大幅减弱，2024年第十批带量采购选中的产品仅占公司总收入的1%。公司收购LaNova Medicines显着增强了其研发平台，新增多个早期产品，包括双特异性抗体（PD1/VEGF、CEACAM5）和抗体药物偶联物（ADC，Claudin 18.2/GPCR5D），进一步丰富了管线。公司管线包括HER2小分子（Zongertinib）、TQB2102（HER2双特 异 性 ADC ） 、 TQB3616 （ CDK2/4/6 ） 、 LM-108 （ CCR8 ） 、 LM-168（CTLA-4 TME）、LM-364（Nectin-4 TME ADC）。尽管受到带量采购影响，2025年上半年毛利率仍小幅提升0.5个百分点至81.5%，可能因销售组合变化。 我们认为中国呼吸系统及肝病领域未来将有更高增长率，市场低估中生潜力 中国生物制药长期以来是中国肝病领域的商业领导者。在肝病/代谢领域，其布局的多款创新管线具备差异化优势，覆盖减肥、糖尿病和MASH 等大适应症。公司正在开发口服PPAR小分子Lanifibranor（处于三期临床），用于治疗代谢相关脂肪肝炎（MASH），我们预计该款产品这将推动公司肝病领域的复兴。同时，其FGF21融合蛋白（TQA2225）也处于二期临床，同样针对MASH。在呼吸系统领域，其TSLP（TQC2731）在国内哮喘/慢性鼻窦炎伴鼻息 肉 （ CRSwNP ） 治 疗 中 排 名 第 一 ， 口 服 PDE 3/4 抑 制 剂（ TQC3721/Bosakitug ） 正 处 于 三 期 临 床 ， 用 于 慢 性 阻 塞 性 肺 疾 病（COPD）。 ROCK2抑制剂（TDI01）是北京泰德雅研发的全球首创产品，针对特发性肺纤维化（IPF）已进入II 期，临床其全球权益已于2021年被Graviton（GV101）收购。 增持：目标价上调至9.8港元 我们对中国生物制药持乐观看法，认为其作为行业领导者受益于肿瘤及外科/镇痛药物的强劲表现，以及集中采购政策稳定对均价的负面影响减弱。我们认为市场显着低估了其呼吸系统和肝病领域管线的潜力。公司过去通过有效的资产处置，重新聚焦四大治疗领域，我们预计这家提升整体的经验效率和质量。因此，基于公司未来的资本灵活性、丰富的BD机会及强劲的资本回报，我们维持增持评级，目标价上调至9.8港元。主要风险：BD执行不力、管线/临床试验失败等。 盈利预测及估值 百万人民币 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 26,199 28,866 33,041 36,987 41,174 同比增长（%） 1% 10% 14% 12% 11% 调整后核心利润 2,775 2,604 2,999 3,476 3,961 同比增长（%） -7% -6% 15% 16% 14% 摊薄每股收益（港元） 0.14 0.15 0.18 0.39 0.65 调整后市盈率（倍） 21.7 19.7 45.6 20.6 12.2 市净率（倍） 1.9 1.8 4.7 4.6 4.5 资料来源：公司資料、招商证券（香港）预测；股价截至2025年8月21日；注：*调整后核心利润来自扣除非经常性项目后的报告净利潤；22财年收入经公司重述，因23财年出售非核心业务。 陈铸鸿，PhD +852 3189 6354 陈泓道 +852 3189 6142 jonahchen@cmschina.com.hk georgechen@cmschina.com.hk 最新变动 25年上半年业绩解读；盈利预测及目标价更新 增持 前次评级 增持 股价（2025年8月21日) 7.7港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 9.8港元(+27%) 前次目标价 3.4港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 1177 HK 8.1% 123.4% 132.4% HSI -0.1% -9.5% 6.3% 行业：医药医疗 恒生指数（2025年8月21日） 25,105 国企指数（2025年8月21日） 8,975 重要数据 52周股价区间（港元） 2.7-8.1 公司市值（百万港元） 144,833 日均成交额（百万港元） 1,084 BVPS（港元） 1.6 主要股东 公司创始人 41.9% 自由流通量 58.1% 资料来源：彭博 相关报告 1. Sino Biopharm (1177 HK) – 1H rev. above consensus; MSD rev. growth for FY25E （增持）（2024/8/14） 2. Sino Biopharm (1177 HK) – FY23 rev. missed; we expect MSD rev growth for 25H1E（增持）（2024/3/29）2025 年 8 月 22 日（星期五） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图 1：中国生物制药创新产品组合持续推动增长，目前占比 44% 资料来源：公司资料 图 2：中国生物制药收入构成及预测