曹操出行(02643.HK)从定制车到Robotaxi，主机厂网约车龙头启航

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市曹操出行（02643.HK）从定制车到 Robotaxi，主机厂网约车龙头启航核心观点公司研究·海外公司深度报告社会服务·专业服务证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值98.00 - 108.00 港元收盘价81.25 港元总市值/流通市值44252/44252 百万港元52 周最高价/最低价82.90/32.85 港元近 3 个月日均成交额61.70 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司概况：民营主机厂背景网约车头部平台，战略主线逐步清晰迈向新阶段。曹操出行是吉利集团孵化的出行服务平台，实控人吉利董事长持股约 77%。2024 年平台总交易额 170 亿元，市占率 5.4%，居行业第二。2015-2020 年背靠主机厂优势以 B2C 模式从 0 到 1 搭建运力；2021-2023 年推进战略转型，高管团队从原车企背景主导变为网约车职业经理人，运力端以定制车为差异化破局路径，先后发布枫叶 80V 与曹操 60；流量端战略性削减 APP 拉新，拥抱聚合平台。2025 年 6 月港交所正式挂牌上市，基石投资人引入产业链龙头。行业发展：网约车稳定渗透增长，聚合平台为中小玩家提供流量入口，运力端差异化竞争。2024 年出租汽车客运量（巡游+网约）日均 0.98 亿人次、同增 7.1%，占城市客运总量约 33.6%。2024 年我国网约车日均单量 3150 万单，渗透率从 2015 年的 10%提升至 2022 年 41%。考虑本身服务工具属性强、产品标准化程度高，考验极致规模效率，行业利润率偏低，如国内市占率超 7成龙头滴滴 2024/2025Q1 中国出行业务经调整 EBITA/GTV 分别 3.0%/4.0%。行业核心把控两张网（运力与流量），伴随聚合平台占比逐步提升至超 3 成，为中小网约车平台提供流量入口，而玩家在运力侧差异化发展成为破局点。核心看点：以定制车破局主业有望步入盈利拐点，卡位吉利生态 Robotaxi赋能中线成长。短期公司通过新城市拓展与既有城市加密，车队折旧摊薄与司乘补贴优化下平台 UE 有望逐步跨越盈利拐点，估算 2025-2027 年日均单量分别实现 229/297/372 万单，含车辆租赁在内的网约车服务相关业务单均EBIT 有望-0.3/0.2/0.5 元，对应利润率（EBIT/AOV）分别为-1.1%/0.8%/1.9%定制车降低司机车辆持有成本，通过标准化出行体验带动长距离单量提升，2024 年曹操司机时薪 36 元（VS 行业 27 元），UE 模型具备更高 AOV 与更低的司机端补贴。中线看 Robotaxi 赋能成长，8 月初吉利集团将智能驾驶业务团队全面整合，并引入前华为智能汽车解决方案部门总裁。而曹操出行是吉利集团唯一出行服务平台，有望扮演集团制造-技术-运营闭环中关键窗口，拟于 2026 年底推出专 L4 级 Robotaxi 定制车型，并于 2027 年规模化运营。投资建议：我们预计公司 2025-2027 年收入分别为 209/275/346 亿元，同比增长 43%/32%/26%，经调整后净利润-4.9/1.0/5.1 亿元。公司定制车稳扎稳打逐步步入盈利拐点，Robotaxi 打开盈利空间，参考可比公司给予 2026 年 PS1.8-2.0x，对应未来 1 年合理股价 98-108 港币（1 港币=0.932 人民币），较现价 25%-39%，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：竞争加剧，流动性风险，监管政策变化风险，股东解禁风险等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)10,66814,65720,90127,50534,579(+/-%)39.8%37.4%42.6%31.6%25.7%经调整归母净利润(百万元)-966-724-48996513(+/-%)--------434.3%每股收益（元）-1.77-1.33-0.900.180.94EBITMargin-16.5%-7.0%-3.7%-0.7%0.7%净资产收益率（ROE）31.3%17.9%11.4%3.4%-2.5%市盈率（PE）-41.9-55.9-82.9421.378.9EV/EBITDA-53.6-193.2-285.9145.167.0市销率（PS）3.792.761.941.471.17资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录曹操出行：主机厂背景的头部网约车平台 .......................................... 6历史沿革：战略主线逐步清晰，主机厂系网约车龙头进入新阶段 .............................. 6管理分析：背靠吉利集团，高管团队深耕网约车行业 ........................................ 6主营业务：以定制车基础向轻资产扩张，拥抱聚合平台提速发展 .............................. 7财务分析：营收快速增长，盈利能力逐步改善，财务杠杆高 .................................. 9行业分析：一超多强，Robotaxi 模式重塑 .........................................11行业规模：网约车日均订单超 3000 万，行业稳定渗透增长 .................................. 11平台要素：UE x 订单量，效率与规模经济 ................................................ 13竞争格局：曹操居二梯队龙头，流量与运力两张网 PK ...................................... 15新变化：Robotaxi 飞轮开启，有望重塑网约车模式 ........................................ 17核心看点：定制车渗透，盈利拐点将至，Robotaxi 打开中线空间 .....................19吉利生态：卡位吉利生态关键节点，构筑三位一体闭环 ..................................... 19破局路径：定制化车型逐步渗透，降低车辆 TCO 提升用户体验 ...............................19成长看点：盈利拐点将至，关注报表逐季验证 .........................................