中国A股历史上第一次“系统性‘慢’牛”(二)：当前“慢”牛或难以复制2015年

证券研究报告 | 策略专题研究 | 中国策略 http://www.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略专题研究 报告日期：2025 年 08 月 23 日 当前“慢”牛或难以复制 2015 年 ——中国 A 股历史上第一次“系统性‘慢’牛”（二） 核心观点 随着上证指数加速突破 2021 年 2 月 18 日高点 3731 点，部分投资者认为本轮行情类似 2014-2015 年“流动性牛市”，或呈现“快”牛行情。我们判断，本轮行情或难以复制 2015 年，更可能呈现“慢牛”走势。与 2014-2015 年“流动性牛市”相比，本轮行情在宏大叙事、宏观流动性方面存在一定差距；资金流向方面，两融余额和保证金余额流入速度较慢，且未有场外配资（类似于恒生 HOMS 系统）的情况出现，或难以形成“快”牛行情。投资建议方面，“慢”牛格局下， “雨露均沾”是行情“底色”，因此“大金融+泛科技”的搭配有望持续战胜基准。建议关注银行、非银等大金融+军工/计算机/传媒/电子/电新等科技成长方向。赔率思维下，“水往低处流”，前期滞涨的板块或存在补涨可能性，继续增加对房地产板块的关注度。 ❑ 2014-2015 年：宏大叙事+流动性充沛+资金加速流入=“快”牛 1）宏大叙事：七大主题助力指数步入“快车道”。2013 年四季度至 2015 年一季度的近 6 个季度中，出现“一带一路”、国企改革、并购重组、“大众创业、万众创新”、沪港通开通、“互联网+”和“中国制造 2025”等重大主题，推动指数快速上行，形成“快牛”行情。 2）宏观流动性：降准降息为市场提供流动性。自 2015 年 2 月 5 日起，央行下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点，继 2012 年 5 月之后，时隔近三年来央行首次启动全面降准，政策转向明显；R007 20MA 从 2014 年 1 月初的 5.4%下降到 2015 年 6 月底的 2.5%左右，下降幅度较大。 3）两融和保证金：2014-2015 年“流动性牛市”增量资金流入速度更快。2014-2015 年“流动性牛市”中，2014 年 6 月、2014 年 12 月和 2015 年 6 月，两融余额和保证金余额合计值占全 A 流通市值的比例分别为 4.3%、6.0%和 9.3%，边际变化分别为 1.6%和 3.4%。本轮“系统性‘慢’牛”行情，2024 年 6 月、2024年 12 月和 2025 年 6 月，该项指标为 4.4%、5.2%和 5.0%，边际变化仅为 0.8%和-0.1%，表明流入速度较慢。 4）场外配资：大量流入股票市场，加速指数上行。2015 年 6 月 30 日中国证券业协会公布的数据显示，通过恒生 HOMS 系统、上海铭创、同花顺三大系统流入股市的场外配资规模合计近 5000 亿元。值得注意的是，截至 2025 年 6 月 30日，两融余额为 2.05 万亿元，场外配资流入的规模相当于两融余额的四分之一，为市场提供了充沛的流动性，加速了指数上行。 ❑ 2024 年“924”行情以来：当前“慢”牛或难以复制 2015 年 从 2024 年 9 月 24 以来的行情，和 2014-2015 年相比，在宏大叙事存在一定差距；存款准备金率和 R007 20MA 处于较低水平，下行空间或有限；两融余额和保证金余额流入速度较慢；未有场外配资（类似于恒生 HOMS 系统）的情况下，或难以复制 2015 年“快”牛行情，大概率呈现“慢”牛格局。 ❑ 投资建议：关注“大金融+泛科技” “慢”牛格局下， “雨露均沾”是行情“底色”，因此“大金融+泛科技”的搭配有望持续战胜基准。建议关注银行、非银等大金融+军工/计算机/传媒/电子/电新等科技成长方向。同时，赔率思维下，“水往低处流”，前期滞涨的板块或存在补涨可能性，继续增加对房地产板块的关注度。 ❑ 风险提示 国际环境变化超预期；稳增长政策落地不及预期；数据测算可能存在误差。 分析师：廖静池 执业证书号：S1230524070005 liaojingchi@stocke.com.cn 分析师：王大霁 执业证书号：S1230524060002 wangdaji@stocke.com.cn 分析师：赵闻恺 执业证书号：S1230524100006 zhaowenkai@stocke.com.cn 相关报告 1 《坚定“系统性‘慢’牛”思维，以战略视角继续持仓》 2025.08.23 2 《认准“系统性‘慢’牛”格局，看中长、略短期》 2025.08.16 3 《中国 A 股历史上第一次“系统性‘慢’牛”》 2025.08.10 策略专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 2014-2015 年：宏大叙事+流动性充沛+资金加速流入=“快”牛 ........................................................... 4 1.1 宏大叙事：七大主题助力指数步入“快车道” .............................................................................................................. 4 1.2 宏观流动性：降准降息为市场提供流动性...................................................................................................................... 5 1.3 两融和保证金：边际变化明显，资金加速流入 .............................................................................................................. 5 1.4 场外配资：大量流入股票市场，加速指数上行 .............................................................................................................. 7 2 2024 年“924”行情以来：当前“慢”牛或难以复制 2015 年 ............................................................... 8 3 投资建议：关注“大金融+泛科技” ......................................................................................................... 8 4 风险提示 .....................................................................