广发宏观：观测汇率预期的七个切面

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 44 Xml [Table_Page] 宏观经济研究报告 2025 年 8 月 25 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 观测汇率预期的七个切面 [Table_Title] [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 guolei@gf.com.cn chenliqing@gf.com.cn 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 1 今年以来，人民币汇率走势与国内资产走势维持着同步性。在 7 月份的报告《容易被忽视的本轮人民币升值》中，我们认为 4 月中旬以来人民币升值主要是风险溢价的变化驱动，短期内的演绎需要观察中美贸易条件、逆周期政策、供求关系如何接续等线索。在这篇报告中，我们进一步构建了一套基于企业居民等微观主体、外汇衍生品资金等来实时监测汇率预期的方法论体系，以期对汇率短期走势做到“看一步半走一步”。 股汇联动方面，8 月 1 日至 8 月 21 日期间，美元指数震荡走弱 1.4%至 98.65，8 月 1 日至 8 月 22 日期间，万得全 A 与恒生指数累计分别上涨 8.9%、2.3%。从简单滚动 6 个月相关性看，7 月中旬至今，在岸美元兑人民币(USDCNY)与万得全 A 指数收益率、离岸美元兑人民币(USDCNH)与恒生指数收益率的负相关性强度分别自-0.32、-0.24 降至-0.25、-0.21。DCC 动态相关性信号一致，但更显波动，在岸美元兑人民币(USDCNY)与万得全 A 收益率的负相关性一度降至-0.12。 波动率变化上，截至 8 月 20 日，在岸、离岸美元兑人民币滚动 3 个月历史实际波动率分别降至 1.73%、2.38%，处 2016 年以来历史分位 7.0%、1.6%分位。而 7 月初两者分别处 20.5%、30.9%分位。USDCNY 外汇平价期权隐含波动率 1 月、3 月、1 年、3 年的平价期权隐波分别自 4 月 9 日高点的 5.5%、5.2%、6.0%、5.6%降至 8 月 20 日的 2.28%、2.99%、3.87%、4.15%，处于近三年的 5.4%分位、4.3%分位、7.0%分位、39.7%，除 3Y 期限外，其余都已至较低分位。 在 2016 年以来九年时间里，1 年期 USDCNY 期权隐波的波动区间在[-150，150]BP，而 2025 年至今已累计下行 192BP。在此前 2022-2024 连续三年分别上行 47BP、15BP、127BP。 4 月以来市场虽然维持正向期权波动率风险溢价，但这一溢价水平较快向下收敛。8 月中旬已稳定回落至 1.0%以内。8 月中旬以来，隐含波动率曲线较 4 月中旬明显平坦化，尤其是看涨期权的隐波斜率缓和最显著。 在常规的季节性规律上，人民币汇率通常下半年波动高于上半年，8 月通常是波动放大的月份，比如 2024 年 8月，1 月期 USDCNY 外汇平价期权隐含波动率自 7 月的 2.4%升至 4.6%；2016-2024 年期间，8 月隐波平均较7 月提升 0.6 个百分点。而今年 6-8 月，隐波逐渐走低，1 月期 USDCNY 外汇平价期权隐含波动率在 8 月创下近九年新低值 2.5%，低于 2016-2024 年期间的最小值 4.4%；1 年期 USDCNY 外汇平价期权隐含波动率则逼近过去九年的下沿值 2.9%附近。 波动率的一大特点是具有均值回复的周期性。当前 1 年期平价隐波已降至近三年的-1.90 倍标准差，为 2016 年以来的下沿区间。而历史上六轮——2017 年 7 月、2018 年 7 月、2019 年 8 月、2019 年 12 月、2021 年 12月、2022 年 6 月，均在触及滚动三年的-2 倍标准差后波动率放大，并且均处于当年下半年。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 44 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 若波动率反转，则依赖于低波模式下的套息活动也将出现逆转，进而产生一定的风险联动性。若以彭博 G10套息交易指数为套息活动的代理指标，以美元兑日元为融资货币，可以看到当 USDJPY 的波动率降低至低位，套息活动强度均有明显回升。虽然人民币狭义的套息活动规模并不大，但企业层面潜在的持汇意愿、银行掉期，离岸市场的 NDF 套利活动等均会受到波动率反转的影响。 ⚫ 先来介绍汇率预期因素与其他大类资产预期的独特性。一是反身性，学术研究发现汇率升贬预期具有自我实现性，存在汇率超调风险，因此政策层同样需要保持关切；市场交易者（以索罗斯为代表）则强调外汇市场的连续反身系统，而普通权益的反身性只是短暂间歇存在。“投机性资本”在外汇与股票市场上的影响力有显著差异，而投机性的资本看重“总回报率”又反过来容易受市场未来汇率预期驱动，最终短期可能出现“基本面”对汇率的影响链条被投机性资本扭曲的现象。二是异质性。由于不同主体对于国内基本面存在不同理解、外汇信息传递过程中也可能存在时滞性等，汇率预期存在异质性生成机制，并非可以以一概全。自 2015年“8∙11 汇改”以来，人民币外汇市场参与主体趋于多元化，不仅局限于境内银行代客买卖，非银机构、企业、甚至境外央行类机构亦可以获批参与即期和衍生品。 学术上，汇率升贬预期被发现具有自我实现性，对短期的资金跨境流动具有一定引导作用，进而对短期汇率走势亦存在动态影响(曹勇，2006；陈浪南和陈云，2009；白晓燕和郭昱，2014；李晓峰和陈雨蒙，2018)。 交易中，著名外汇投机者乔治·索罗斯以美元 1982-1985 年的升值与同期美国贸易逆差扩大的现象为案例，指出在外汇市场上，“基本面”对汇率的影响链条可能被投机性资本短期扭曲。因为与权益相比，“投机性资本”在外汇的影响力更大。因此货币的反身与自我强化是一个持续过程，而普通权益资产是一个间歇过程。投机性的资本看重“总回报率”（利率差、汇率差、本币资产资本利得），受市场的未来汇率预期驱动，形成一个循环的反身系统。虽然索罗斯也同样承认不存在完全反身的情形，但其理论从参与者认知偏差、预期一致化视角解释了汇率超调风险的存在。 汇率预期亦是央行关注变量之一。2025 年 8 月 1 日2，中国人民银行召开 2025 年下半年工作会议暨常态长效推动中央巡视整改工作推进会，会上重点提到“保持汇率弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险”。 此外，汇率市场的预期具有异质性特征。不同主体对于国内基本面存在不同理解、外汇信息传递过程中也可能存在时滞性等，这些因素综合造就了汇率预期的异质性生成机制(I