行业比较框架：把握“位置感”

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/25 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2025 年 8 月 27 日 证券研究报告 [Table_Title] 行业比较框架：把握“位置感” [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 从一个话题说起：为什么当前行业比较对投资的贡献有限？近几年，在日常研究及与机构投资者沟通过程中，我们常会感觉：当前策略对投研的贡献主要在大势研判和风格研判。行业比较发挥的作用仍相对有限，真正落到投资标的选择上，大多还是靠自下而上的“翻石头”。这其中的堵点在哪里？行业比较在投资中可以发挥什么作用？可以如何改进？本篇报告拟就这些方面做一些新的探讨。 ⚫ 当前通用的行业比较框架存在堵点。当前策略行业比较主要分为两步走:（1）梳理股票池，构建“行业”（如申万/中信行业分类）; （2）基于股票池，通过“整体法”计算各类数据，并进行比较。而这两步均存在各自的堵点（具体详见正文），使得计算结果可能变成误差的叠加、进而放大。更重要的是，计算结果能否反映行业真实情况是个“黑箱”、随机游走、无法判别。因此，行业比较输出结论的“信噪比”不可把控。 ⚫ 行业比较的价值：提供“位置感”。在实践中，我们常在思考一个问题：相较于与各行业分析师交流一圈，行业比较能提供的价值是什么？我们认为：是“地图”，也就是提供“位置感”。行业比较可以通过客观数据，将各个行业基本面、估值、筹码等多维度的位置刻画出来、并定期更新，让投资更具“方向感”与“位置感”。 ⚫ 我们做的尝试：基于公司数据，刻画行业“位置”。如前所述，当前通用的行业比较范式存在诸多堵点、由此造成了“黑箱”的特性。本篇报告，我们尝试“打开黑箱”，通过龙头公司数据来进行行业比较。我们构建了涵盖 A 股多数细分行业、总计 1300+公司的数据库，可以直观地通过龙头公司来观察各行业的基本面位置、估值位置、筹码位置。（具体位置的解释、刻画、应用详见正文）。 ⚫ 基本面位置：产业经营周期的七个阶段。与行业研究更侧重于利润表不同，我们会更加关注三张表的交叉分析，将各个行业的位置通过“供需”的框架来抽象并统一。经过对各行业盈利周期、产能周期、库存周期等数据的梳理及归纳，我们发现基本面周期可大致分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。 ⚫ 估值位置：各行业估值中枢是多少？当前估值在什么位置？ ⚫ 筹码位置：各行业里面的公募资金有多少？公募配置拥挤度如何？ ⚫ 风险提示：地缘政治冲突超预期、全球流动性宽松的节奏低于预期、国内稳增长政策力度不及预期等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 SFC CE No. BVH021 010-59136616 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 杨泽蓁 SAC 执证号：S0260524070003 021-38003668 yangzezhen@gf.com.cn 请注意，杨泽蓁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/25 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、从一个话题说起：为什么当前行业比较对投资的贡献有限？ ..................................... 4 （一）当前通用的行业比较框架：梳理股票池+整体法计算数据 ............................... 4 （二）梳理“股票池”的堵点 .................................................................................... 5 （三）“整体法”计算数据的堵点 ............................................................................. 6 二、行业比较的价值：提供“位置感” ............................................................................ 10 （一）我们做的尝试：基于公司数据，刻画行业“位置” ...................................... 10 （二）基本面位置：产业经营周期的七个阶段......................................................... 11 （三）估值位置：各行业估值中枢是多少？当前估值在什么位置？ ........................ 17 （四）筹码位置：哪些行业里面已经没有机构？各行业公募配置拥挤度如何？ ..... 18 （五）当前行业比较展望 ......................................................................................... 22 三、风险提示 .................................................................................................................... 23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/25 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：当前通用的行业比较框架：梳理股票池+整体法计算数据 ........................... 5 图 2：我们看到的行业数据，是怎么算出来的？——整体法 ................................. 7 图 3：军工电子 25Q1 预收账款+合同负债同比非常高 .......................................... 7 图 4：但剔除成飞后是温和复苏 ............................................................................. 7 图 5：如果看同比，很容易在 22 年底得出动力电池产能出清的结论 .................... 9 图 6：事实上，如果看绝对值，22 年底产能压力依旧比较大 ................................ 9 图 7：当前行业比较方法论的“困境”：依赖数据分析，但数据具备