Q2销量环比显著提升，边际改善现曙光

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 山煤国际 (600546) 投资评级 买入 上次评级 买入 高升：煤炭钢铁行业首席分析师 执业编号：S1500524100002 邮箱：gaosheng@cindasc.com 李睿：煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525040002 邮箱：lirui@cindasc.com 刘波： 煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525070001 邮箱：liubo1@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号 金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] Q2 销量环比显著提升，边际改善现曙光 [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 30 日 [Table_Summary] 事件：山煤国际发布半年度报告，2025 年上半年公司实现营业收入 96.60亿元，同比下降 31.28%；实现归母净利润 6.55 亿元，同比下降 49.25%；扣非后净利润 6.82 亿元，同比下降 50.56%；经营活动现金流量净额-4.69亿元，同比下降 119.71%；基本每股收益 0.33 元/股，同比下降 49.23%。 2025 年第二季度，公司单季度营业收入 51.58 亿元，环比上涨 14.56%；单季度归母净利润 4.00 亿元，环比上涨 56.91%。 点评： ➢ 2025 上半年自产煤产量增长但销量下滑，煤炭业务业绩承压。产销量方面：2025 年上半年，公司实现原煤产量 1782.12 万吨，同比增加15.86%；自产煤销量 1034.56 万吨，同比减少 13.19%。价格方面：2025 年上半年，公司实现销售均价 556.34 元/吨，同比下降 18.9%。成本方面：2025 年上半年，公司实现吨煤销售成本 275 元/吨，同比下降 10.4%。2025 上半年，公司实现煤炭生产业务收入 57.56 亿元，同比下降 29.6%；煤炭生产业务成本 28.45 亿元，同比下降 22.2%；毛利29.11 亿元，同比下降 35.6%。需注意的是，公司上半年延迟销售的库存商品煤，在下半年煤价上涨期间进行销售有望带来边际利润增量。 ➢ 产销策略灵活调整应对市场下行，Q2 自产煤销量环比显著回升。产销量方面：2025 年第二季度，公司实现自产煤销量 593.01 万吨，环比增加 34.30%。价格方面：2025 年第二季度，公司实现自产煤售价为 528.02元/吨，环比下降 11.16%。成本方面：2025 年第二季度，公司实现自产煤销售成本 277.77 元/吨，环比+2.39%。一季度，受下游需求偏弱及长协与市场煤价差倒挂影响，公司销售承压，销量同比下降。二季度公司调整销售策略，自产煤销量环比大幅增长带动业绩边际改善。 ➢ 贸易业务体量和毛利有所下降。贸易量方面：2025 年上半年，公司实现贸易量 753.79 万吨，同比下降 15.43%。价格方面：2025 年上半年，公司实现销售均价 469.98 元/吨，同比下降 24.93%。成本方面：2025年上半年，公司实现销售成本 461.63 元/吨，同比下降 24%。2025 上半年，公司实现煤炭贸易业务收入 35.43 亿元，同比下降 36.51%；煤炭贸易业务成本 34.8 亿元，同比下降 35.7%；毛利 6299.4 万元，同比下降 61.6%。 ➢ 资源接续稳步推进，高股东回报承诺明确。在资源接续方面，公司将资源扩张作为重要战略，持续关注山西省内探矿权出让机会，并已为参与竞拍做好资金准备，以应对部分矿井服务年限问题。在股东回报方面，公司发布了 2024-2026 年的股东回报规划，承诺分红率不低于 60%，为投资者提供了明确的回报预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 ➢ 盈利预测及评级：公司拥有低成本的竞争优势、较优的资产质量和相对稳定的高分红高股息，我们看好公司未来估值修复空间。我们预计，2025-2027 年 归 母 净 利 润 为 15.58/18.48/21.31 亿 ， EPS 分 别0.79/0.93/1.08 元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：国内宏观经济增长失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。 主要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 37,371 29,561 24,362 25,868 27,242 同比(%) -19.4% -20.9% -17.6% 6.2% 5.3% 归属母公司净利润（百万元） 4,260 2,268 1,558 1,848 2,131 同比(%) -38.5% -46.7% -31.3% 18.6% 15.3% 毛利率(%) 39.1% 32.3% 28.6% 29.9% 31.0% ROE(%) 27.2% 13.8% 8.0% 9.2% 10.2% EPS（摊薄）（元） 2.15 1.14 0.79 0.93 1.08 P/E 4.59 8.63 12.55 10.59 9.18 P/B 1.25 1.19 1.01 0.98 0.94 EV/EBITDA 2.84 3.28 3.50 2.75 2.13 资料来源：Wind，信达证券研发中心；注：收盘价截至 2025 年 8 月 29 日。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 8,500 8,148 12,677 15,255 17,887 营业总收入 37,371 29,561 24,362 25,868 27,242 货币资金 6,372 6,426 10,933 13,451 16,029 营业成本 22,753 20,009 17,397 18,127 18,801 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 1,930 1,665 1,364 1,449 1,526 应收账款 398 300 338 359 378 销售费用 557 438 365 388 409 预付账款 564 184 174 181 188 管理费用 1,769 1,703 1,389 1,474 1,553 存货 50