电价下行致业绩触底，拟注入惠州核电

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月29日优于大市中国广核（003816.SZ）电价下行致业绩触底，拟注入惠州核电核心观点公司研究·财报点评公用事业·电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003证券分析师：刘汉轩证券分析师：崔佳诚010-88005198021-60375416liuhanxuan@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980524120001S0980525070002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价3.82 元总市值/流通市值192905/192905 百万元52 周最高价/最低价4.92/3.33 元近 3 个月日均成交额521.17 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国广核（003816.SZ）-电价下行和成本提高拖累业绩增长，机组开发有序进行》 ——2025-04-02《中国广核（003816.SZ）-业绩稳健增长，防城港和台山核电带动三季度发电量同比增长 14.7%》 ——2024-10-24《中国广核（003816.SZ）-大修时间增加致发电量增速放缓，新增核准 6 台核电机组》 ——2024-08-23《中国广核（003816.SZ）-大修增加致一季度增长放缓，台山机组恢复正常运行》 ——2024-04-26《中国广核（003816.SZ）-核电主业稳健增长，资产注入预期明确》 ——2024-03-31发电量持续增长，电价下降拖累业绩增长。2025 上半年公司实现营业收入391.67 亿元，同比减少 0.53%；归母净利润 59.52 亿元，同比减少 16.30%，主要系电价下行影响所致。2025 上半年公司运营管理的核电机组总发电量 1203.11 亿 kWh，同比增加 6.11%，上网电量 1133.60 亿 kWh，同比增加 6.93%，电量增速较一季度有所放缓。机组开发有序进行，核电业务长期发展确定性高。截至 6 月 30 日，公司管理 28 台在运机组，装机容量 3179.6 万 kW，在建机组 20 台，装机容量2422.2 万 kW，占全国在运及在建核电总装机容量的 44.46%，2025-2027年预计投产机组数量为 1/2/2 台。在近年核电核准节奏及核电项目建设周期下，公司在建规模接近达峰，随着资本开支随项目建设推进达峰及新建机组投产，公司现金流有望转好。业绩因市场交易电价承压，广东电价接近触底。2025 年上半年，受电力市场（尤其是广东、广西市场）整体交易价格有所下降，公司平均市场电价同比下降约 8.23%。广东 2025 年年度电力中长期交易成交均价为0.39186 元/千瓦时，1-8 月月度交易电价在 372-377 元/kWh 区间浮动。按照广东《关于 2025 年电力市场交易有关事项的通知》等规定，2025年年度交易按照基准价+上下浮动原则，下限暂定为 0.372 元/千瓦时。目前广东电价接近触底，2026 下降空间有限，公司业绩有望触底反弹。拟注入惠州核电。8 月 27 日，公司与集团订立股权转让协议，拟收购惠州核电 82%、惠州第二核电 100%、惠州第三核电 100%、湛江核电 100%股权，包括惠州 1-6 号机组（其中惠州第三核电 5、6 号、湛江核电尚未开展核电项目建设）。标的账面净资产价值总额约 80.3 亿元，交易作价 93.8 亿元，对应 PB 约 1.17 倍。风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行影响，预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 97.5/104.4/111.8 亿元（原为 104.7/112.3/120.4 亿元），同比增速-10%/7%/7%；每股收益0.19/0.21/0.22 元 ， 当 前 股 价 对 应 2025-2027 年 PE 分 别 为19.8/18.5/17.3x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)82,54986,80487,42194,081101,365(+/-%)-0.3%5.2%0.7%7.6%7.7%归母净利润(百万元)107251081497521043511176(+/-%)7.6%0.8%-9.8%7.0%7.10%每股收益（元）0.210.210.190.210.22EBITMargin31.1%28.5%29.2%29.4%29.9%净资产收益率（ROE）9.5%9.1%7.8%8.0%8.2%市盈率（PE）18.017.819.818.517.3EV/EBITDA11.811.812.813.714.3市净率（PB）1.701.621.541.481.41资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2发电量持续增长，电价下降拖累业绩增长。2025 上半年公司实现营业收入 391.67亿元，同比减少 0.53%；归母净利润 59.52 亿元，同比减少 16.30%，主要系电价下行影响所致。第二季度营业收入 191.39 亿元，同比减少 5.23%，环比减少 4.44%；归母净利润 29.26 亿元，同比减少 16.54%，环比减少 3.28%。2025 上半年公司运营管理的核电机组总发电量 1203.11 亿 kWh，同比增加 6.11%，上网电量 1133.60亿 kWh，同比增加 6.93%，电量增速较一季度有所放缓。第二季度单季度，公司总发电量 601.37 亿 kWh，同比增长 3.15%，环比下降 0.06%；上网电量 566.71 亿 kWh，同比增长 4.57%，环比下降 0.03%。公司最新投产的机组为防城港 4 号机组，投产时间为 2024 年 5 月 25 日，叠加大亚湾核电和岭东核电换料大修时间同比减少，贡献发电量增长。公司下一台投产的机组为惠州 1 号机组，已进入调试阶段，预计年内投产。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元）图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率和净利率因电价下行明显下降。2025 年上半年公司毛利率为 34.99%，同比降低 3.57pct，净利率为 22.55%，同比下降 5.00pct，主要系电价下行所致。公司费用率基本保持稳定，销售费用率为 0.03%，同比微降 0.01pct；管理费用率为2.95%，同比提高 0.03pct