二季度收入增长提速，主品牌企稳新业态持续布局

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月28日优于大市海澜之家（600398.SH）二季度收入增长提速，主品牌企稳新业态持续布局核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值7.70 - 8.60 元收盘价7.05 元总市值/流通市值33860/33860 百万元52 周最高价/最低价8.96/5.15 元近 3 个月日均成交额226.90 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海澜之家（600398.SH）-一季度业绩企稳回升，京东奥莱新业态增量可期》 ——2025-04-30《海澜之家（600398.SH）-大众男装龙头，打造京东奥莱新物种》——2025-02-26《海澜之家（600398.SH）-第三季度收入下滑 11%，费用率提升盈利承压》 ——2024-11-06《海澜之家（600398.SH）-上半年收入增长 1.5%，中期分红率67.5%》 ——2024-08-21《海澜之家（600398.SH）-第一季度净利润增长 10%，电商表现亮眼》 ——2024-05-042025 上半年收入增长 1.7%，扣非归母净利润增长 3.8%。2025 上半年公司收入同比+1.7%至 115.7 亿元，归母净利润同比-3.4%至 15.8 亿元，归母净利润下滑主要受去年同期斯搏兹并表贡献一次性投资收益影响，投资收益占收入比率同比-1.1 百分点；扣非归母净利润同比+3.8%至 15.7 亿元。毛利率同比+1.1 百分点至 46.4%；销售费用率同比+0.4 百分点至 21.4%；财务费用率同比+0.3 百分点至-0.4%，主要受利率下降导致利息收入减少影响；其他费用率基本稳定；归母净利率同比-0.7 百分点至 13.7%，扣非归母净利率同比+0.3 百分点至 13.5%。存货金额同比+7.3%至 102.6 亿元，存货周转天数同比+50 天至 323 天，存货上升主要受斯搏兹并表后备货增加影响。第二季度收入增长环比提速，毛利率提升，净利率受投资收益及存货减值影响下滑。2025 第二季度公司收入同比+3.6%至 53.8 亿元，归母净利润同比-13.9%至 6.5 亿元，扣非归母净利润同比+1.4%至 6.4 亿元。毛利率同比+2.6百分点至 46.0%；销售/管理费用率分别同比-0.8/+0.7 百分点。非经项目中，受存货跌价准备计提影响，资产减值损失占收入比例同比-2.0 百分点；叠加去年同期斯搏兹并表，投资收益占比同比-2.2 百分点；归母净利率同比-2.4百分点至 12.1%，扣非归母净利率同比-0.3 百分点至 11.9%。主品牌直营表现稳健，新业态持续布局。1）海澜之家主品牌：上半年收入83.9 亿元，同比-5.9%，其中线下直营门店拓张驱动直营收入增长，且二季度增长提速；加盟收入小幅下滑；线上收入上半年保持增长，二季度增速放缓，主要因公司电商渠道以利润增长为主要目标，战略性放缓规模增长；毛利率+2.2 百分点达 48.3%。直营门店净增 64 家至 1532 家，加盟店净减 174家至 4365 家。2）团购业务：上半年收入 13.4 亿元（+23.7%），毛利率 40.4%（-3.2 百分点），客户规模扩张带动收入增长。3）其他品牌：合计收入 15.0亿元（+65.6%），毛利率 49.1%（-9.6 百分比），预计 OVV、英氏平稳增长，阿迪达斯 FCC/京东奥莱加速布局，两者门店数量分别到 529/23 家。风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。投资建议：主业企稳，新业态增长可期。公司二季度收入增速环比提升，扣非净利润保持增长，主品牌增长企稳，尤其线下直营在门店扩张驱动下保持收入增长；新业态京东奥莱和阿迪 FCC 业务，保持快速扩张趋势，预计未来3-5 年都有新店快速开出。基于宏观消费环境的不确定性，我们小幅下调盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 23.1/26.2/29.2 亿元（前值为 24.6/27.6/30.1），同比增速分别为+6.9%/13.4%/11.6%；给予 7.7-8.6元目标价，对应 2025 年 16-18x PE，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)21,52820,95721,74823,17124,491(+/-%)16.0%-2.7%3.8%6.5%5.7%净利润(百万元)29522159230726162919(+/-%)37.0%-26.9%6.9%13.4%11.6%每股收益（元）0.610.450.480.540.61EBITMargin19.5%16.0%15.1%16.6%17.7%净资产收益率（ROE）18.4%12.7%13.3%17.3%30.0%市盈率（PE）11.615.814.813.011.7EV/EBITDA9.513.414.312.912.7市净率（PB）2.12.02.02.33.5资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（亿元，%）图2：公司归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率（%）图4：公司费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司营运资金周转（天）图6：公司 ROE/ROA/ROIC资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司季度营业收入及增速（亿元，%）图8：公司季度归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司季度利润率图10：公司季度费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：主业企稳，新业态增长可期公司二季度收入增速环比提升，扣非净利润保持增长，主品牌增长企稳，尤其线下直营在门店扩张驱动下保持收入增长；新业态京东奥莱和阿迪 FCC 业务，保持快速扩张趋势，预计未来 3-5 年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观。基于宏观消费环境的不确定性，我们小幅下调盈利预 测 ， 预 计 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为 23.1/26.2/29.2 亿 元 （ 前 值 为24.6/27.6/30.1），同比增速分别为+6.9%/13.4