建筑材料行业玻纤行业深度分析：从资产负债表再看行业结构和周期变化

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 [Table_Page] 深度分析|建筑材料 证券研究报告 [Table_Title] 建筑材料行业 玻纤行业深度分析：从资产负债表再看行业结构和周期变化 [Table_Summary] 核心观点：  玻纤行业 2018-2020 年周期分析：从下行到回升。2018 年四季度以来玻纤价格持续下降，到 2019 年四季度价格已企稳。归因分析，“内忧”（国内新增产能超预期、汽车需求走弱）与“外患”（中美贸易摩擦、欧美 PMI 进入下行通道）是 2019 年玻纤价格持续下跌的主要原因。展望 2020 年，行业有望景气向上：供给端，巨石成都与泰山玻纤老区基地双双搬迁，带来行业短期供给收缩，且 2019-2020 年行业新增供给大幅减少。需求端，一方面 2020 年玻纤行业下游风电、汽车、电子行业的需求都有向好预期—风电装机大年、汽车产量增速已触底重回正增长、PCB 行业增速上行；同时欧美制造业 PMI 都已处于底部位置、中美贸易摩擦缓和有利于出口需求好转。此外，玻纤材料作为替代性新材料，渗透率上升使得行业需求一直在扩容，这也是行业供需关系容易修复的主要原因。目前，供需关系改善在库存数据上已经开始显现。  玻纤行业供给格局在优化，头部公司盈利稳定性提升。与之前行业低点对比，本轮下行周期，龙头公司盈利稳定性显著提升。主要因为行业头部公司和尾部公司盈利能力分化加大，行业均衡是先以尾部企业成本曲线定价。从财务报表数据来看，盈利分化加大的直接原因来自吨财务费用和吨生产成本。更深层次的原因是由玻纤行业“小而专”、“重投入”的特点所决定的。玻纤赛道的这两个特征使得行业资金门槛很高，吨生产成本和吨财务费用是相互促进的。具体来看，融资能力较强的优质企业容易通过直接或间接融资进行产线的扩建与技术迭代，降低单吨成本，盈利能力提升，内生造血能力加强，进而使资产负债率下降；资产负债率下降，一方面使得企业单吨财务费用下降，盈利能力进一步提升，另一方面使得企业有着更强的融资能力；整体来看，优秀的玻纤企业单吨成本与单吨财务费用是相互促进、形成内部良性循环的。  未来几年行业供给增速有望放缓。一是上文详尽分析的行业资金门槛制约，行业分化加大；二是政策提高了资金进入门槛；三是中国巨石与泰山玻纤快速扩张告一段落，2021 年有望进入新一轮冷修周期，未来产能供给受到制约。  看好行业头部梯队：长海股份、中材科技、中国巨石。  风险提示。全球经济大幅波动、天然气等原材料价格大幅波动、叶片成本下降不及预期、玻纤价格大幅下跌、风电装机不及预期、公司管理经营风险等。 [Table_Grade] 行业评级 持有 前次评级 持有 报告日期 2020-01-08 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 邹戈 SAC 执证号：S0260512020001 021-60750616 zouge@gf.com.cn 分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-60750630 xielu@gf.com.cn 请注意，邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 建筑材料行业:水泥玻璃产能置换政策强化，供给总量控制趋严 2020-01-05 建筑材料行业:三条投资主线交相辉映 2019-12-29 建筑材料行业:2020 年投资策略：赛道优势明显，需求有亮点 2019-12-15 [Table_Contacts] 联系人： 李振兴 010-59136627 lizhenxing@gf.com.cn 0%10%20%31%41%52%01/1903/1905/1907/1909/1911/1901/20建筑材料沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 深度分析|建筑材料 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海螺水泥 600585.SH RMB 53.48 2019/12/14 买入 52.92 6.27 5.88 8.53 9.10 4.64 4.56 24.5 20.0 海螺水泥 00914.HK HKD 57.00 2019/12/14 买入 57.74 6.27 5.88 9.09 9.69 4.64 4.56 24.5 20.0 华新水泥 600801.SH RMB 25.92 2019/10/27 买入 23.98 3.26 2.84 7.95 9.13 3.89 4.03 32.4 24.1 旗滨集团 601636.SH RMB 5.60 2019/12/27 买入 6.60 0.49 0.60 11.43 9.33 5.73 4.57 16.2 17.6 山东药玻 600529.SH RMB 29.15 2019/10/23 买入 29.70 0.78 0.99 37.37 29.44 20.94 16.18 11.1 12.4 中国巨石 600176.SH RMB 10.80 2019/10/23 买入 10.44 0.58 0.65 18.62 16.62 10.66 9.52 12.6 12.3 中材科技 002080.SZ RMB 12.91 2019/10/22 买入 14.85 0.84 0.99 15.37 13.04 8.35 6.99 12.1 13.0 长海股份 300196.SZ RMB 12.40 2019/10/28 买入 11.25 0.73 0.84 16.99 14.76 7.52 6.16 11.2 11.4 东方雨虹 002271.SZ RMB 26.75 2019/10/28 买入 26.79 1.41 1.77 18.97 15.11 11.00 8.46 21.4 21.6 三棵树 603737.SH RMB 93.00 2019/12/14 买入 93.30 2.19 3.11 42.47 29.90 25.10 17.62 23.9 27.0 伟星新材 002372.SZ RMB 13.15 2019/8/11 买入 19.32 0.84 0.97 15.65 13.56 13.91 12.04 28.7 31.6 北新建材 000786