建筑材料行业：水泥，配置依然偏低，未来看点可期

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑材料 证券研究报告 2020 年 01 月 06 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 盛昌盛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120002 shengchangsheng@tfzq.com 李阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519060001 yanglitf@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《建筑材料-行业研究周报:水泥玻璃严 控 新 增 ， 重 点 关 注 相 关 标 的 》 2020-01-04 2 《建筑材料-行业研究周报:当前需继续重视水泥玻璃股》 2019-12-28 3 《建筑材料-行业研究周报:竣工持续回暖，继续关注建材低估值龙头》 2019-12-21 行业走势图 水泥：配置依然偏低，未来看点可期 （1）水泥制造——三年时间，证明自己 市场用三年时间认识了一个优秀的行业——水泥制造。2016 下半年行情与商品价格几乎同时启动，2018-19 年又不断出现一个声音，水泥会量价齐跌重回底部，但在需求高景气与供给侧改革红利持续影响下，基本面一路超预期。会随周期共舞，又享有独舞表现的机会，却因“周期”标签太深以及对宏观经济信心不足，水泥与其他周期品种一样配置偏低，例如 2019 年中报，建材行业基金占净值比中仅 0.21%，28 个品类中排名第 23，以及 2018下半年以来成交量和成交额的全行业占比，建材长期处于 1-1.5%。 对比周期股股价，水泥表现突出。例如 2016、2017、2018、2019 年板块涨跌幅表现，水泥制造呈现涨多跌少。 同为低配周期品，为何股价表现分化？ 我们对比了水泥、钢铁的量价、库存表现。传统产业下游主要是基建与地产，高度重合可从产量增速走势得到验证。价格走势也较为接近，但从 2018年开始分化，2018-2019 年螺纹钢价格累计下滑 14%，水泥价格累计增长8%，我们认为，一个属于产品自身属性、但普及度还不够的特点是，水泥相比其他周期品：难储存、短运距、开关成本低。因此水泥特有的淡季整体关停、阶段性限产，在其他周期品种难寻，同时受库存影响弱，区域的流动存在但范围有限，更大范围必须借助成熟的水路运输，而西江、赣江在秋冬季会遇到枯水影响导致运输力下降，大部分区域并不具备如长江一样稳定的运输条件。除了产品属性，上游原材料也扮演重要作用，例如铁矿石依赖进口，而石灰石矿山自备率高，不会受国际大宗影响。 过去我们关注行业供需格局、企业竞争力，这是一个板块内优中选优的思路，往往忽视了对比的溢价。如果认可周期拥有配置价值，首选至少优选品种，应该是水泥这类——产品属性优质，周期、快消、资源属性兼具，跟踪成本低、频次高但量价相对透明的行业，经过多年的洗牌，目前格局稳健，龙头地位稳固，2018-2019 年 CR10 分别为 56.5%、57%，CR5 分别为 44.7%、46.1%。伴随周期波动减弱，回报更加稳健，投资价值凸显。 （2）如何理解 11 月以来水泥大涨 前述中与其他周期品的对比，其实一部分解释水泥的独立行情，行业供需关系大部分由区域市场自行决定，供给收缩、需求释放很容易带来超预期涨价，量价齐升也直接贡献业绩弹性，因此 EPS 预期不断提升，估值的吸引力逐步体现。配置水泥的原始动力是追求业绩超预期。 我们在《水泥涨价再超预期，有望高价进入 Q1》（20191119）中曾经总结，华南及江西、福建地区需求集中释放，与前期雨水耽误工期、春节早下游赶工有关，供不应求价格大幅增长，包括山东河南的“连接”作用。除了基本面超预期，需求预期改善也是重要原因，比如宏观逆周期调节定调等，以及外资带来增量资金支持、整体板块估值偏低等。 （3）一季度是否仍具备配置价值 首先，关注近期有利因素，包括：持续关注专项债动态，地方两会陆续召开，2020 年经济发展目标、重点项目逐渐明朗，地产销售数据靓丽提振后周期信心，政策指引“全面落实因城施策”，全面降准等。 此外，对比历史表现，1 月水泥股涨多跌少，2010 年至今十年间，仅 2016、2014、2011、2010 年出现下跌，且有一半时间优于大盘表现，涨跌幅度在周期品类中表现更为出色。 第三，年报预期及一季度展望，市场是否愿意为业绩确定性溢价？由于费用与成本变动幅度有限，而量价信息可从第三方统计中获取，因此大幅降低水泥股业绩预测的不确定性。相比其他行业业绩频频暴雷，水泥股较为少见。 投资建议：我们继续推荐关注龙头海螺水泥，弹性品种冀东水泥、上峰水泥、万年青，基本面稳健与弹性兼备品种天山股份+祁连山，高股息品种&2020年高业绩弹性品种塔牌集团，港股建议关注中国建材、华润水泥控股。 风险提示：天气变化不及预期，基建项目落地不及预期，地产融资环境弱。 0%7%14%21%28%35%42%49%2019-012019-052019-09建筑材料沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 水泥制造——三年时间，证明自己 ........................................................................................... 3 2. 如何理解 11 月以来水泥大涨 ..................................................................................................... 7 3. 一季度是否仍具备配置价值 ....................................................................................................... 8 图表目录 图 1：2017-2019 年申万建材行业成交量、成交额占比 ................................................................... 3 图 2：2017-2019 年申万钢铁行业成交量、成交额占比 ................................................................... 3 图 3：2017-2019 年申万建筑行业成交量、成交额占比 ................................................................... 3 图 4：2017-2019 年申万采掘行业成交量、成交额占比 ................................................................... 3 图 5：2008-2019 年钢材&水泥产量增速对比 .......................................................