主业稳健发展，拟收购波米科技切入PSPI领域

基础化工 | 证券研究报告 — 首次评级 2025 年 8 月 28 日 300121.SZ 买入 原评级：未有评级 市场价格:人民币 14.18 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 20.4 (2.6) 20.4 97.5 相对深圳成指 6.9 (9.8) 9.8 59.7 发行股数 (百万) 448.81 流通股 (百万) 432.98 总市值 (人民币 百万) 6,364.18 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 414.83 主要股东持股比例 王传华 20.85% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 8 月 14 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：橡胶 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 联系人：赵泰 tai.zhao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123070003 阳谷华泰 主业稳健发展，拟收购波米科技切入 PSPI 领域 阳谷华泰是国内橡胶助剂领先企业，通过国内产能建设和泰国生产基地布局积极扩张主业橡胶助剂。此外，公司推进收购波米科技相关事宜，波米科技聚焦高性能聚酰亚胺材料的国产化替代，发展空间广阔，未来有望为公司业绩增长注入动能。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点 ◼ 公司是国内橡胶助剂领先企业。公司是国内品种齐全、产能居前的橡胶助剂生产厂商之一。截至 2024 年，公司拥有阳谷、东营、鹤壁三个国内生产基地，橡胶助剂年产能达 28 万吨，泰国生产基地处于筹建中。公司主导产品防焦剂 CTP 占全球市场份额较高，且公司为国内首家、全球第三家掌握连续法不溶性硫磺生产技术的企业。2022 年以来，促进剂、不溶性硫磺等产品价格下滑，公司量增价减下营收基本维持稳定，但盈利能力有所承压，2024 年公司营收同降 0.69%至 34.31 亿元，归母净利润同降 36.86%至 1.92 亿元，2025Q1 营收同增3.40%至 8.62 亿元，归母净利润同比下滑 22.95%至 0.63 亿元。 ◼ 橡胶助剂行业需求稳定，2024 年行业集中度进一步提升。橡胶助剂是橡胶加工过程中添加的化工产品，能够提高橡胶性能、改善橡胶生产工艺、延长橡胶制品的使用寿命。需求方面，根据中国橡胶工业协会，2023 年 70%的橡胶助剂下游直接应用于轮胎生产。根据米其林年报，2024 年全球轮胎消费量为 18.56 亿条，2020-2024 年 CAGR 为 5.16%。Bussiness Research 预测 2024-2032 年全球轮胎市场规模复合增速为 4.7%。全球轮胎市场扩容带动橡胶助剂需求。供给方面，根据中国化信数据，2024 年全球橡胶助剂产量为 205 万吨，其中中国产量占比达 78%。国内橡胶助剂头部企业包括山东尚舜、圣奥化学、阳谷华泰等。当前防老剂、促进剂等品种供给过剩、景气度磨底，公司优势产品保障底部盈利能力，在建项目带动产能小幅提升，未来低端、高污染产能有望退出，行业竞争有望趋于有序，公司盈利能力底部修复可期。 ◼ 半导体及面板领域 PSPI 需求有望快速增长，国产替代空间广阔。PSPI 兼具 PI 的性能和光刻胶的图案化属性，在半导体制造、OLED 面板领域有广阔应用前景。半导体方面，PSPI 是高性能功率半导体钝化工艺的重要材料，并适用于先进封装的再布线、凸块制作及三维硅通孔等工艺技术。根据中国电子材料协会数据，2023 年我国集成电路用 PSPI 光刻胶市场规模为 11.93 亿元，预计到 2025 年将增长至 13.28 亿元。OLED 方面，PSPI 应用于平坦化层、像素界定层以及支撑层，中国电子材料行业协会预计 2025 年我国 OLED 领域 PSPI 市场规模为 1.60 亿元。PSPI 市场主要由日本东丽、HDM 等主导，2023 年国产化率不足 15%。在下游需求快速增长、国产替代趋势演进下，波米科技等取得突破的国内厂商迎来验证导入机遇。 ◼ 拟收购波米科技，有望注入新动力。2025 年 8 月，公司发布收购波米科技草案（修订稿），拟通过发行股份及支付现金的方式收购波米科技 99.64%股权（交易对价 14.38 亿元），并发行股份募集现金对价。当前该事项处于深圳证券交易所审核过程中。波米科技聚焦高性能聚酰亚胺材料，打破美国、日本企业垄断，2024 年营业收入、净利润（扣除股份支付费用）分别为 3394.89 万元、505.20 万元，负型 PSPI 占收入比重达 64.59%。波米科技已实现与优质客户的绑定，未来随着产品导入，出货量有望快速提升，助力公司收入、业绩增长。 估值 ◼ 暂不考虑波米科技注入带来的影响，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 2.34 亿元、2.61 亿元、2.91 亿元，EPS 分别为 0.52 元、0.58 元、0.65 元，对应 PE 分别为 27.2 倍、24.3倍、21.9 倍。考虑到公司主业景气度有望回暖，波米科技作为国内先进封装领域 PSPI 领先企业有望为公司注入新的发展动力，首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 ◼ 波米科技收购进度不及预期，发行股份价格不确定性，波米科技客户验证、导入不及预期，行业竞争加剧，贸易政策不确定性风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 3,455 3,431 3,655 3,850 4,034 增长率(%) (1.8) (0.7) 6.5 5.4 4.8 EBITDA(人民币 百万) 533 448 530 575 633 归母净利润(人民币 百万) 304 192 234 261 291 增长率(%) (41.0) (36.9) 21.7 11.8 11.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.68 0.43 0.52 0.58 0.65 市盈率(倍) 20.9 33.1 27.2 24.3 21.9 市净率(倍) 2.0 1.8 1.7 1.7 1.6 EV/EBITDA(倍) 7.1 12.0 12.0 10.8 9.9 每股股息 (人民币) 0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 股息率(%) 2.8 1.6 1.5 1.6 1.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 注：预测期数据不考虑波米科技 (8%)28%63%98%133%168%Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25阳谷华泰深圳成指2025 年 8 月 28 日 阳谷华泰 2 目录 国内橡胶助剂领先企业 .............................................