公司首次覆盖报告：尊界开启科技豪华新时代，S800大定表现迎开门红

汽车/商用车 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 35 江淮汽车（600418.SH） 2025 年 08 月 28 日 投资评级：买入（首次） 日期 2025/8/27 当前股价(元) 50.02 一年最高最低(元) 55.00/18.01 总市值(亿元) 1,092.44 流通市值(亿元) 1,092.44 总股本(亿股) 21.84 流通股本(亿股) 21.84 近 3 个月换手率(%) 227.51 股价走势图 数据来源：聚源 尊界开启科技豪华新时代，S800 大定表现迎开门红 ——公司首次覆盖报告 赵旭杨（分析师） 徐剑峰（联系人） zhaoxuyang@kysec.cn 证书编号：S0790523090002 xujianfeng@kysec.cn 证书编号：S0790123070014  安徽省国资委旗下老牌车企，坚持跨界融合发展，携手华为打造尊界迎腾飞 公司始建于 1964 年，实控人为安徽省国资委，已累计向全球用户交付各类产品1200 万辆。公司坚持“跨界融合共生 生态聚势共赢”的发展理念，全面学习华为等伙伴的先进技术经验，并深耕自身在生产、供应链等方面的能力，与华为智选模式合作开启新篇章。我们预计公司2025-2027年营收分别为515.6/669.5/879.5亿元，当前股价对应的 PS 分别为 2.1/1.6/1.2 倍，鉴于公司尊界品牌有望持续放量，盈利能力及稳定性高，看好长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。  坚持“商乘并举”发展路线，出口成公司近年来传统车业务的主要增量 公司传统车业务近年来以商用车、境外板块为营收、毛利主要来源，但预计后续保持相对稳定：(1) 商用车业务：公司为国内轻卡行业头部企业，同时加强皮卡等多元化产品布局，此外境外业务持续贡献增量；（2）乘用车业务：2024 年，公司境外乘用车业务继续增长，但国内市场受竞争激烈影响下滑，且预计后续对传统车投入有限。同时，公司为蔚来提供多年的代工服务，高端车生产经验丰富，为打造尊界打下坚实基础。此外，大众安徽 2026 年起基于 CMP 和 MEB 平台的车都将搭载与小鹏联合开发的 CEA 架构，销量有望突破，减少对公司业绩拖累。  豪华车市场盈利能力强/国产替代空间广，尊界以科技旗舰成国产新豪华代表 据我们不完全统计，2024 年国内 60 万以上豪华轿车/SUV/MPV 销量分别超7/25/2万辆，但基本以产品迭代较慢的进口豪华燃油车为主。随着豪华车市场客群多元化，自主品牌豪华车有望以电动智能化技术优势、更高性价比等吸引较多增换购需求，打开新空间。并且，豪华车有着较高的品牌溢价，因此利润率及盈利稳定性相比一般车企更高，有望享受较高的估值溢价。公司尊界凭借华为智选模式赋能，定位百万级豪华品牌，有望成国内高盈利性/稳定性/稀缺性豪车代表。首款车型 S800 定位豪华轿车，上市 87 天大定突破 1.2 万辆，且后续有望推出 SUV、MPV 等更多车型，销量增长可期。能力建设方面，公司与华为组建超 5000 人的专属团队，目前投入超百亿元。公司全方位学习华为，系统开展 IPD、ISC、LTC组织架构流程变革，高标准建设尊界超级工厂等，为尊界后续的上量提供支撑。  风险提示：新能源车销量/新产品需求/大众安徽转型不及预期；行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 45,016 42,202 51,555 66,954 87,948 YOY(%) 23.1 -6.3 22.2 29.9 31.4 归母净利润(百万元) 152 -1,784 459 1,583 3,774 YOY(%) 109.6 -1277.6 125.7 244.8 138.3 毛利率(%) 10.6 10.7 12.4 14.1 16.0 净利率(%) 0.3 -4.2 0.9 2.4 4.3 ROE(%) -0.5 -16.0 1.0 12.8 23.6 EPS(摊薄/元) 0.07 -0.82 0.21 0.72 1.73 P/E(倍) 721.0 -61.2 237.9 69.0 28.9 P/B(倍) 8.3 9.6 9.2 8.2 6.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -100%0%100%200%2024-082024-122025-04江淮汽车沪深300公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 35 目 录 1、 安徽省国资委旗下老牌车企，携手华为打造尊界有望滕飞 ................................................................................................. 5 1.1、 长期坚持“商乘并举”路线，积极探索外部合作助推新能源车业务 .......................................................................... 5 1.2、 实控人为安徽省国资委，坚持“跨界融合共生 生态聚势共赢”理念 ........................................................................ 8 1.3、 销量不佳等导致近年来业绩承压，商用车、境外业务贡献主要毛利 ...................................................................... 9 2、 受益境外市场放量，公司传统车业务近年来发展势头良好 ............................................................................................... 12 2.1、 商用车：“轻卡回暖+品类拓展+发力海外”，近年来营收明显回升 ........................................................................ 12 2.2、 乘用车：车型精简，出口快速增长，蔚来代工积累高端车生产经验 .................................................................... 14 2.2.1、 公司乘用车业务 2021-2023 年受益思皓/出口端放量，2024 年受竞争影响收缩 ........................................ 14 2.2.2、 公司为蔚来提供多年高端车型代工服务，积累了大量高端车型制造经验 ................................................. 15 2.2.3、 大众安徽持续亏损影响公司业绩，与小鹏合作开发车型将推出打开成长空间 ...............................