2025Q2收入同比正增，产品及渠道端展现韧性

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月28日优于大市五粮液（000858.SZ）2025Q2 收入同比正增，产品及渠道端展现韧性核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价126.62 元总市值/流通市值491489/491469 百万元52 周最高价/最低价178.76/106.33 元近 3 个月日均成交额2518.08 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《五粮液（000858.SZ）-2025 年全面推进营销改革，第一季度实现开门红》 ——2025-04-26《五粮液（000858.SZ）-理性调整经营节奏，推动营销执行力提升》 ——2024-12-22《五粮液（000858.SZ）-第三季度报表质量较高，规划分红率不低于 70%》 ——2024-11-01《五粮液（000858.SZ）-第二季度收入同比增长 10%，现金流反映厂商关系向好》 ——2024-08-29《五粮液（000858.SZ）-节奏良好、战略清晰，传递稳健增长信心》 ——2024-07-012025H1 收入、净利润稳健增长，2025Q2 净利率略有承压。2025H1 公司实现营业总收入 527.7 亿元/同比+4.2%，归母净利润 194.9 亿元/同比+2.3%。其中 2025Q2营业总收入 158.3 亿元/同比+0.1%，归母净利润 46.3 亿元/同比-7.6%。2025H1 五粮液产品收入增速快于平均，整体吨价略有下降。2025H1 公司酒类营收 491.20 亿元/同比+4.26%（销量+44.59%/吨价-27.89%），其中：（1）五粮液产品 2025H1 收入 410.0 亿元/同比+4.6%（销量+12.7%/吨价-7.3%），毛利率同比-0.24pcts；吨价承压判断系 1618 及 39 度五粮液收入占比提升影响产品结构。（2）其他酒产品 2025H1 收入 81.2 亿元/同比+2.7%（销量+58.5%/吨价-35.3%），毛利率同比-1.49pcts，预计主因 1）公司增加第一代五粮春铺货，其价格低于五粮春整体水平；2）公司加大扫码红包等促销力度抵减收入，抢抓元春、端午等旺季销售份额，开瓶扫码量保持较快增长。截至 2025H2 末五粮液/系列酒经销商环比 24 年底-142/+18 个。2025H1 直销模式增速快于整体，公司持续完善渠道布局。分渠道看：（1）经销渠道 2025H1 收入 279.2 亿元/同比+1.2%，前五大经销商合计贡献收入 300.6 亿元/同比+181%/占比 57%，其中部分收入计入团购等直销渠道；上半年公司推动营销体制改革，以专营公司绑定经销商利益，拓展团购渠道、加强 C 端管控、维持价盘稳定。（2）直销渠道收入 211.9 亿元/同比+8.6%，公司上半年成功开发企业型客户 60 家、贡献团购收入，线上渠道预计也录得较快增幅。分区域看：2025H1 东部片区收入 201.1 亿元/同比+7.9%，南部片区收入 218.9 亿元/同比+1.9%，北部片区收入 71.2 亿元/同比+1.8%。2025Q2 毛销差同比-1.86pcts 影响净利率表现，销售收现稳健增长。2025Q2 毛利率同比-0.32pcts，预计主因产品结构影响；2025Q2 税金/销售/管理费用率同比+0.84/+1.54/-0.04pcts，市场需求压力下公司适当加大促销费等拉动消费者开瓶，2025H1 促销费 35.6 亿元/同比+3.5%。2025Q2 销售收现 312.3 亿元/同比+12.0%，经营性现金流净额 152.9 亿元/同比+18.4%，截至第二季度末合同负债100.8 亿元/环比-0.9 亿元/同比+23.5%。投资建议：展望下半年，1）高端白酒消费场景及需求复苏仍需要时间，预计五粮液 1618、39 度及低价位系列酒销售表现好于整体，2）29 度五粮液等新品贡献少量收入；3）公司适当加大费投力度维持渠道利润等，利润率或仍有压力。下调此前收入及净利润预测，预计 2025-2027 年公司收入 910.7/957.0/1012.8亿元，同比+2.1%/+5.1%/+5.8%（前值为同比+5.2%/+5.7%/+5.8%）；预计归母净利 润 311.3/320.6/343.5 亿 元 ， 同 比 -2.3%/+3.0%/+7.2% （ 前 值 为 同 比+5.0%/+6.3%/+6.1%），当前股价对应 25/26 年 15.8/15.3 倍 P/E，70%分红率对应 4.4%股息率，维持“优于大市”评级。中长期看，公司营销转型以消费者为中心，品牌力为基石，持续优化组织、产品、渠道、场景建设，伴随消费需求复苏仍将获得份额的提升。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)83,27289,17591,07395,704101,282(+/-%)12.6%7.1%2.1%5.1%5.8%净利润(百万元)3021131853311323205634353(+/-%)13.2%5.4%-2.3%3.0%7.2%每股收益（元）7.788.218.028.268.85EBITMargin46.9%45.8%44.2%43.3%43.7%净资产收益率（ROE）23.3%23.9%21.8%21.1%21.1%市盈率（PE）16.315.415.815.314.3EV/EBITDA13.313.113.012.611.8市净率（PB）3.793.693.453.233.02资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：五粮液盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）89,17593,82699,14991,07395,704-2.9%-3.5%收入同比增速%7.1%5.2%5.7%2.1%5.1%-3.09pcts-0.59pcts毛利率%77.1%77.7%78.1%75.4%74.7%-2.28pcts-3.42pcts销售费用率%77.1%12.1%12.1%12.5%12.3%