2025年上半年预调酒业务继续调整，烈酒业务正式启航

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月28日优于大市百润股份（002568.SZ）2025 年上半年预调酒业务继续调整，烈酒业务正式启航核心观点公司研究·财报点评食品饮料·非白酒证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价27.95 元总市值/流通市值29330/20201 百万元52 周最高价/最低价31.70/15.38 元近 3 个月日均成交额289.18 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《百润股份（002568.SZ）-第三季度收入同比下滑 6%，需求延续承压》 ——2024-11-01《百润股份（002568.SZ）-第二季度收入承压，盈利能力环比改善》 ——2024-08-07《百润股份（002568.SZ）-2024 年第一季度收入恢复正增长，费用增投致使盈利承压》 ——2024-04-28《百润股份（002568.SZ）-高基数下四季度增长放缓，静待增长恢复》 ——2024-02-04《百润股份（002568.SZ）-强爽放量趋势延续，盈利能力改善明显》 ——2023-10-29百润股份公布 2025 年半年度业绩：1H25 实现营业总收入 14.9 亿元，同比-8.6%；实现归母净利润 3.9 亿元，同比-3.3%；实现扣非归母净利润 3.6亿元，同比-9.0%。预调酒业务持续承压，烈酒业务进入成长初期。1H25 酒类产品收入同比-9.3%，收入占比 87.1%，其中烈酒产品在上半年正式推出、贡献少部分收入增量，预调鸡尾酒业务收入延续下滑，主要系公司加强渠道库存管理，主动放慢发货节奏。香精香料业务收入同比-3.9%，收入占比 11.3%，主要系公司停止了烟草香精业务，食品香精业务保持持续增长。毛利率稳定，销售费用率高基数下有所回落。1H25 毛利率 70.3%，同比+0.3pt，其中酒类产品毛利率 70.5%，同比持平；销售费用率同比-4.2pt，主要系 1Q24营销广告费用基数高所致；管理费用率同比+1.6pt，主要系折旧费用增多、烈酒业务团队扩张致职工薪酬支出增多所致；所得税率 26.9%，同比+5.5pt，主要系公司香精业务经营主体调整，高新技术企业资格重新认证，所得税税率阶段性变化所致。所得税率提升部分抵消费用率下降的积极影响，1H25归母净利率 26.1%，同比+1.4pt。经营性现金流大幅改善，报表质量提升。1H25 经营性净现金流同比+67.1%，主因公司主动加强应收账款管理，应收账款自 2024 年末 2.6 亿降至 2025年 6 月末约 9300 万。1H25 销售收现同比+32.7%。1H25 投资性净现金流同比少流出约 4 亿元，主要系资本开支减少。净现金流量同比由负转正，1H25为净流入 1.5 亿元。盈利预测与投资建议：考虑到 1H25 公司加强预调酒业务库存管理、优化产品结构，同时烈酒业务渠道拓展进度受到高度酒需求疲弱的拖累，公司整体收入修复速度慢于我们此前的预期，故下调 2025-2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测：预计 2025-2027 年公司实现营业总收入 31.9/34.9/38.0亿元（2025-2026 年前预测值 35.8/39.4 亿元），同比+4.8%/+9.3%/+8.9%；实现归母净利润 7.9/9.0/10.3 亿元（2025-2026 年前预测值 8.6/9.6 亿元），同比+10.1%/+13.6%/+14.7%；EPS 分别为 0.75/0.86/0.98 元；当前股价对应 PE 分别为 37/33/28 倍。考虑到上半年预调酒业务完成库存调整，并加快产品推新，目前微醺果冻酒线上试销反馈良好，即将在线下全面铺货，下半年开始预调酒业务预计将恢复增长趋势；烈酒业务上半年正式发布新品，威士忌产品矩阵初具规模（已有 10 余个 sku），目前消费者触达、渠道铺货工作稳步推进，后续成长空间广阔，维持“优于大市”评级。风险提示：酒水行业需求受宏观经济及政策因素影响而持续走弱；烈酒业务成长初期费用投入大幅增加导致盈利能力受损；行业竞争加剧等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)3,2643,0483,1933,4913,800(+/-%)25.9%-6.6%4.8%9.3%8.9%归母净利润(百万元)8097197929001032(+/-%)55.3%-11.2%10.1%13.6%14.7%每股收益（元）0.770.690.750.860.98EBITMargin30.4%29.3%31.9%32.9%33.7%净资产收益率（ROE）20.0%15.3%15.4%15.9%16.7%市盈率（PE）36.240.837.032.628.4EV/EBITDA27.729.824.321.919.8市净率（PB）7.256.265.715.194.73资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2百润股份公布 2025 年半年度业绩：1H25 实现营业总收入 14.9 亿元，同比-8.6%；实现归母净利润 3.9 亿元，同比-3.3%；实现扣非归母净利润 3.6 亿元，同比-9.0%。预调酒业务持续承压，烈酒业务进入成长初期。1H25 酒类产品收入同比-9.3%，收入占比 87.1%，其中烈酒产品在上半年正式推出、贡献少部分收入增量，预调鸡尾酒业务收入延续下滑，主要系公司加强渠道库存管理，主动放慢发货节奏。香精香料业务收入同比-3.9%，收入占比 11.3%，主要系公司停止了烟草香精业务，食品香精业务保持持续增长。毛利率稳定，销售费用率高基数下有所回落。1H25 毛利率 70.3%，同比+0.3pt，其中酒类产品毛利率 70.5%，同比持平；销售费用率同比-4.2pt，主要系 1Q24 营销广告费用基数高所致；管理费用率同比+1.6pt，主要系折旧费用增多、烈酒业务团队扩张致职工薪酬支出增多所致；所得税率 26.9%，同比+5.5pt，主要系公司香精业务经营主体调整，高新技术企业资格重新认证，所得税税率阶段性变化所致。所得税率提升部分抵消费用率下降的积极影响，1H25 归母净利率 26.1%，同比+1.4pt。经营性现金流大幅改善，报表质量提升。1H25 经营性净现金流同比+67.1%，主因公司主动加强应收账款管理，应收账款自 2024 年末 2.6 亿降至 2025 年 6 月末约9300 万。1H25 销售收现同比+32.7%。1H25 投资性净现金流同比少流出约 4 亿元，主要系资本开支减少。净现金流量同比由负转正，1H25 为净流入 1.5 亿元。盈利预测与投资建议：考虑到 1H25 公司加强预调酒业务库存管理、优化产品结构，同时烈酒业务渠道拓展进度受到高度酒需求疲弱的拖累，公司整体收