物流行业深度报告:中国快递行业格局展望(2020~2022)
中国快递行业格局展望(2020-2022) 证券研究报告 2020年01月06日 行业深度报告 综合物流 首席分析师:许可 执业证书编号:S1220518090001 联系方式:138-2329-8608 联系人:周延宇 联系方式:187-9482-8416 核心观点 2 1. 全球视角:行业降速是加速出清的信号 2. 展望未来:中国快递市场正处于供需平衡的拐点 (1)行业增速降至20%后三年,美日快递行业格局加速出清,价格战逐渐结束,企业利润率触底反弹。 (2)格局演化的本质是供需关系的变化,需求增速放缓后,头部企业维持甚至扩大产能导致竞争加剧格局出清。 (1)供需剪刀差扩大,预计未来三年需求增量为120亿票/年,而仅通达百世的供给增量就达到171、195、230亿票。 (2)2020年价格战大概率持续,快递企业盈利将逐渐分化,而盈利的不确定性压缩了上市快递企业的估值空间。 (3)盈利承压将影响快递企业全网的稳定性,总部与加盟商能否团结一致,网点能否坚定贯彻总部各项策略将决定快递企业的生死。 3 1. 全球视角:行业降速是加速出清的信号 4 全球视角 1.1高速成长期结束后三年,日本快递价格战结束 高速成长期结束后,日本快递龙头市占率开始触底回升 20世纪80年代是日本快递的高速成长期,1981-1985年日本快递行业业务量五年CAGR46.60%。1988年行业增速下降至19.52%,标志着日本快递行业高速增长期的结束,Yamato市占率开始触底回升。 图表1:行业增速放缓后Yamato市占率开始持续提升 图表2:1991年开始Yamato开始创造持续超额收益 高速成长期结束后第三年,日本快递龙头开始创造超额收益 1991年,即日本快递行业高速成长期结束后第三年,Yamato开始持续创造超额收益,此时我们可以基本判断日本快递行业价格战放缓甚至已经结束。 19.52% 30%35%40%45%50%0%10%20%30%40%50%60%70%日本快递行业业务量增速(主坐标轴) Yamato市占率(次坐标轴) 1988年后日本行业增速下降至20%以内,Yamato市占率开始提升 -100%-50%0%50%100%150%1975197819801982198519871989199219941996199920012003200620082010201320152017年度超额收益(YAMATO) 1991年开始,Yamato开始创造超额收益 资料来源:彭博,公司公告,方正证券研究所 24151624/44492/20200107 10:325 全球视角 1.2高速成长期结束后三年,美国快递价格战结束 1990年是美国快递行业增速换挡的一年 20世纪80-90年代是美国快递的高速成长期,1990年FedEx增速下降至17.59%,标志着美国快递行业高速增长期的结束。 图表3:1990年开始Fedex业务量增速下降至20%以内 图表5:1993年开始FedEx开始创造超额收益 高速成长期结束后第三年,美国快递价格战结束 1993年,即美国快递行业高速成长期结束后第三年,Fedex时效件利润率触底回升,标志着美国时效快递市场价格战的阶段性结束,此后Fedex开始持续创造超额收益。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%19811983198519861988199019911993199519961998200020012003200520062008201020112013201520162018年度超额收益(FDX) 0510152025300%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 单票收入 毛利率 时效业务营业利润率 Airborne、Emery、Purolator、UPS、FedEx 五家竞争 Emery、Purolator退出 美元 注:作图采用的是FedEx单票收入和时效业务营业利润率 Airborne退出,FedEx和UPS实现寡头垄断 图表4:1993年美国快递价格战结束 17.59% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 FDX1990年开始FedEx业务量增速首次下降至20%以内,美国快递高速增长期结束 1993年后FedEx开始持续创造超额收益 资料来源:彭博,公司公告,方正证券研究所 24151624/44492/20200107 10:326 全球视角 1.3供需差扩大加速行业出清 格局演化的本质是供需关系的变化。 行业高速成长期结束后,头部企业并未降低产能投放力度,增量博弈逐渐切换为存量博弈,供需差扩大加速行业出清。 图表8:1990-1995 FedEx业务量增速下台阶 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001,4001989199019911992199319941995CAPEX(百万USD) 占营收比重 0%10%20%30%40%50%60%19851986198719881989199019911992199319941995业务量增速 图表9:1990-1995 FedEx并未减少产能投放力度 以美国市场为例,1990年行业增速换挡,但同年Fedex资本开支不降反增,且后续CAPEX占营收比重均保持在10%以上。需求放缓,供给扩张,行业吹起加速出清的号角。 资料来源:公司公告,方正证券研究所 24151624/44492/20200107 10:327 全球视角 1.4回顾黄金十年,中国快递创造两大奇迹 图表10:中国快递行业的黄金十年 0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020092010201120122013201420152016201720182019业务量(亿件) 增速 中低端市场的增长奇迹:电商是中国消费行业中增速最快的行业,即使最乐观的预言者,在2005年圆通与淘宝合作时也不会预见到2019年仅中通一家企业的业务量就接近2018全美业务量总和。不论总量还是增速,我国中低端快递市场都在经历着全球其他市场从未经历过的事情。 中高端市场的利润奇迹:在高度看中规模效应的时效件赛道,顺丰凭借5%的市占率,利润多年来一直遥遥领先国内其他赛道的同行。 资料来源:WIND,方正证券研究所 24151624/44492/20200107 10:328 全球视角 1.5黄金时代的背后,中国快递行业出清的步伐正在加速推进 图表12:通达百世单票收入持续下降 黄金时代的背后,行业加速
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