铁路板块行业2020年投资策略：追逐改革的β

证券研究报告 （优于大市，维持） 《分享改革的β》 ——铁路板块2020年投资策略 虞楠（交通运输行业首席分析师） SAC号码：S0850512070003 李轩（交通运输行业分析师） SAC号码：S0850519070001 2020年1月8日 铁路板块概要 1.2019关键词：客货的分化、铁总的掣肘、铁改的进程 2.2020展望：改革深化元年，市场红利释放 3.关注公司：大秦铁路、广深铁路、铁龙物流、京沪高铁 4.风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 • 客运向左，货运向右 • 铁总的掣肘：现金流与任务的背离 • 铁改的进程：循序渐进，步步为营 第一节要点： 1.2019关键词：客货的分化、铁总的掣肘、铁改的进程 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：广州日报， WIND，海通证券研究所 客运向左，货运向右 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2016年7月，发改委发布《中长期铁路网规划》，构建 “八纵八横”高速铁路网，即以沿海、京沪等“八纵”通道和陆桥、沿江等“八横”通道为主干，城际铁路为补充的高速铁路网。“八纵八横”可实现相邻大中城市间1-4小时交通圈、城市群内0.5-2小时交通圈。 客运2C：铁路客运行业运输量保持较快增长，其中高铁带动尤为明显。2019年前1-11月累计客运量，同比增长8.8%（2018年+9.5%），累计旅客周转量同比增长4.2%（2018年+5.2%）,高基数下增速略有放缓，其中高铁旅客客运量占比已超过六成。 图 "八纵八横"高速铁路主通道 图 铁路客运量及旅客周转量同比 图 高铁旅客周转量及客运量占比 资料来源：WIND，海通证券研究所 客运向左，货运向右 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2018年7月，铁总实施《2018-2020年铁路货运增量行动方案》:到2020年，全国铁路货运量将达到47.9亿吨，较2017年增长30%，其中，全国铁路煤炭运量达到28.1亿吨，较2017年增运6.5亿吨，占全国煤炭产量的75%。 货运2B：三年货运增量行动目标短期不变，但实际值仍受经济扰动。2019年前1-11月累计货运量39.9亿吨，同比增长6.7%（2018年+8.7%），货物周转量2.74万亿吨公里，同比增长3.8%（2018年+6.9%），前10月铁路煤炭发送量20.3亿吨，同比+3.0%。多事件影响下，前1-11月大秦线货运量3.96亿吨，同比-4.2%。 图 铁路货运量及货运周转量同比 图 国家铁路运量及煤炭国家铁路运量 图 大秦铁路月度货运量及同比 资料来源：交通运输部，百度百科，海通证券研究所 铁总的掣肘：投资任务重 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 指标 2020年 五年增加值 年均增长率（%） 营业里程（万公里） 15 2.9 4.8 #高速铁路营业里程 （万公里） 3 1.1 11.6 复线率（%） 60 7 >2.0 电气化率（%） 70 9 >2.5 客运量（亿人） 40 14.6 9.5 货运量（亿吨） 37 3.4 2 #国家铁路货运量 （亿吨） 30 2.9 2.1 旅客周转量（亿人公里） 16000 4040 6 货运周转量（亿吨公里） 25780 2030 1.7 #国家铁路货运周转量 （亿吨公里） 23500 1902 1.8 表“十三五”铁路发展主要指标 图 中国高速铁路网中长期（2030）规划 “十三五”期间建设压力较大，年均增长率11.6%的高铁里程为铁总带来较大的投资压力，铁路“十四五” 计划尚未出台，参考中国高速铁路网中长期（2030）规划，铁路长期投资任务仍存。 资料来源：WIND，海通证券研究所 铁总的掣肘：现金流紧张 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从三大报表看铁总经营，财务表现为现金流紧张、资本开支高企，同时盈利能力较弱、负债率高。 I.统计铁总近15个季度资金差额（来源-运用），其中6个季度差额为负，说明铁总在手现金波动较大，存在资金缺口，现金流紧张。 II.资金来源：截止1-3Q19，税后利润为负，融资形式单一，以国内外贷款（51%）、铁路建设债券和建设基金（29%）为主； III.资金运用：截止1-3Q19，以基建投资（51%） 、还本付息（40%）和设备更新（9%）为主。 图 铁总资金差额 图 1-3Q19铁总资金来源（百万元） 图 1-3Q19铁总资金运用（百万元） 资料来源：WIND，海通证券研究所 铁总的掣肘：盈利羸弱，杠杆高 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利羸弱： 1-3Q2019，铁总实现营业收入8100.7亿元，净利润-0.17亿元，运输业务毛利润-297.1亿元，运输业务毛利润率-4.8%，净利润率-0.002%，同比2018年同期亏损有所扩大（营业收入7776.6亿元，运输业务毛利润-165.4亿元，运输业务毛利润率-2.9%，净利润率-0.003%）。 资产负债率维持高位：3Q19铁总资产负债率仍有65.52%(2018年同期65.24%)。 小结：铁总盈利弱、杠杆高与资金紧张的问题长期未见改善，债权融资压力在加大，成本在提高，同时，股权融资较缓慢，规模难以提升。且铁总集投资建设、客货车运输运营、设备采购于一体，承担大量投资任务，这也决定短期内铁路投资不会减少。 图 铁总运输业务毛利润及毛利润率 图 铁总净利润及净利润率 图 铁总资产负债率 铁总的掣肘：路局间大分化 铁总18路局经营出现分化，上海局、太原局、武汉局等盈利能力强，但东北及西部地区局盈利弱。 资料来源：京沪高铁招股说明书，WIND，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2018及1H2019铁总十八路局净利润(亿元) 9 24183736/44492/20200108 15:40资料来源：人民网，中证网，央视网，新华网，每经网，海通证券研究所 铁改的进程：自上而下，步步为营 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2016-2018年，铁路领域相关的改革连续三年被中央经济工作会议所提及。其描述分别为“在混合所有制改革领域迈出实质性步伐”、“深化铁路行业改革”以及“推动铁路总公司股份制改造”，表述中对于铁路领域改革的指示逐渐深入且逐步细化。 2019年提及国资国企改革及川藏铁路重大铁路项目建设相关。 时间 表述 2016.12 混合所有制是国企改革的重要突破口，…，在电力、石油、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。 2017.12 深化电力、石油天然气、铁路等行业改革，降低用能、物流成本。 2018.12 组建一批国有资本运营公司，积极推进混合所有制改革，加快推动中国铁路总公司股份制改造。 2019.12 要加快国资国企改革，推动国有资本布局优化调整。推进川藏铁路等重大项目建设。 表 中央经济会议关于铁路改革的表述 中国国家铁路集团有限公司在京挂牌 2018中央经济工作会议 2018.12 2019.6 2019.11 京沪高铁IPO获证监会发审委审核通过 2019.5 中铁特货物流股份有限公司创立大