交通运输行业物流专题系列报告7：2020年快递格局展望，存量竞争加速出清，龙头迎二次买点

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 存量竞争加速出清，龙头迎二次买点 交通运输行业物流专题研究报告系列七｜2020.1.7 中信证券研究部 核心观点 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 扈世民 交运分析师 S1010519040004 联系人：汤学章 2019 年行业整合上半场完成，中小企业基本出清，通达均完成超行业 15pcts+的业务增速，虽然件量增速趋同，但财务指标却出现分化。2020 年行业正式进入存量竞争的阶段，需求增速放缓叠加产能冗余，预计头部企业的价格战升级，行业盈利增速将从 2019 年的 20%放缓至 10~15%。行业整合下，坚守龙头公司。 ▍2019 年通达份额的提升来自中小企业的出清，2020 年行业进入存量竞争。快递降价从最开始降中转费，到后来降面单费，再到目前降派送费，价格战持续升级。2019 年快递件量同增 25%，超出预期，一定程度上推迟了行业整合拐点的到来，但同城+异地快递价格同降约 6.4%，跌幅为近 3 年最高，加速了中小企业的出局。2019 年 9、10 两月除通达及顺丰之外的快递企业件量同降 30%+，我们测算 9 月中小企业件量份额仅剩 1.5%，料 2020 年正式进入存量竞争阶段。 ▍通达件量增速趋同、阿里入股申通显示行业整合似乎放缓，但其实际差距仍在拉大。2019 年通达公司均实现超出行业 15pcts+的业务增速，虽然件量增速趋同，但差距仍未见缩小甚至有所扩大：1）邮政局满意度调查及菜鸟网络指数显示中通与韵达服务质量仍好于其他通达公司；2）申通 2019Q1~3 单票扣非净利同降 44%，跌幅明显扩大；韵达单票盈利进一步拉开与圆通差距；百世单票毛利 4 年来首次下降。阿里入股申通更多出于抢先对手布局物流资源的考虑，与快递企业数量多少相比，阿里更在乎下游快递服务的稳定性，行业整合趋势不改。 ▍2020 年需求增速下降叠加产能过剩，价格战加剧或推动行业盈利增速放缓至10~15%。预计 2020 年行业件量增速同降 3pcts 至 22%，考虑到 2019 年头部企业依然保持大额 Capex，估计 2019 年产能同增 40%，供给出现过剩。为了实现成本持续下降，头部企业势必要做大规模实现填仓、降低成本，而考虑到中小企业份额所剩无几、行业增速放缓，头部梯队件量增速中枢料将放缓至25~30%，而价格战将进一步加剧。我们测算 2020 年中通扣非净利增速将放缓至 15~20%，而行业盈利增速将从 2019 年的 20%放缓至 10~15%。 ▍战线前移至末端网点，竞争核心在于网点管控。转运中心自营化率、自动化设备及自有车队规模、自有土地等这些层面东西都较易模仿，只需进行资本开支就能完成，无法构成领先者对落后者的绝对优势。考虑到 2019 年价格战进入降派费阶段，而派费是网点及快递员的重要收入来源（若 2020 年派费下调 0.3 元将减少行业总收入 230 亿元），以及末端是目前快递网络的产能主要瓶颈环节，料未来行业的竞争主战场在网点。网点管控强的企业，在竞争白热化下仍能保持全网目标一致、士气不减、执行高效，最终在行业整合下不断扩大市场份额。 ▍风险因素：电商需求低于预期；行业竞争激励，价格大幅下降；人工成本及燃油成本大幅攀升；快递网络突然瘫痪。 ▍投资策略。在中小企业出清之际，2019 年年初为头部企业的第一次较好配置窗口，而料 2020 年进入存量竞争阶段，将出现龙头的二次配置时点。我们推荐综合实力强大的中通快递以及网点管控较强的韵达股份及电商件持续放量、商务件有望受益经济企稳而增速回升的顺丰控股。此外，建议关注经营持续改善的圆通速递。 简称 收盘价（元） EPS（元） PE（x） 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 中通快递 162.36 5.82 6.13 7.23 28 26 22 买入 顺丰控股 37.19 1.03 1.24 1.42 36 30 26 买入 韵达股份 32.43 1.21 1.27 1.49 27 25 22 买入 圆通速递 12.81 0.67 0.73 0.77 19 18 17 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 3 日收盘价。 交通运输行业物流专题研究报告系列七｜2020.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 关于快递行业的思考 ......................................................................................................... 1 电商平台对格局走向影响 .................................................................................................. 1 落后者的困局及行业的出清方式 ....................................................................................... 2 复盘 2019：二线企业的谢幕，整合上半场的结束 ............................................................ 4 中小企业是价格战全面升级下第一批退出的玩家 .............................................................. 4 领先者主动出击与落后者的被动求变 ................................................................................ 7 件量增速虽见趋同，但头部企业之间的差距未见缩小 ..................................................... 10 预判 2020：格局决胜之年 .............................................................................................. 13 需求放缓叠加供给过剩，价格战将贯穿整合全过程，头部企业件量增速分化将现 ......... 13 成本下行空间仍存，但价格下行压力仍将侵蚀行业利润 ................................................. 14 战线前移至末端网点，竞争核心在于网点管控................................................................ 17 风险因素 ..................................................................................................................