锡产量受银漫停产影响较大，静待影响消退后盈利修复

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月27日优于大市兴业银锡（000426.SZ）锡产量受银漫停产影响较大，静待影响消退后盈利修复核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：马可远010-88005312010-88005007liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001S0980524070004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价21.00 元总市值/流通市值37288/37279 百万元52 周最高价/最低价21.64/9.50 元近 3 个月日均成交额874.84 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《兴业银锡（000426.SZ）-立足资源禀赋，全球化布局开展新篇章》 ——2025-05-16《兴业银锡（000426.SZ）-收购宇邦矿业，白银储量再上台阶》——2025-04-30《兴业银锡（000426.SZ）-收购澳洲上市公司 FEG 股权，执行“走出去”战略》 ——2024-11-03《兴业银锡（000426.SZ）-上半年归母净利润同增 566%，银漫矿业量价齐升》 ——2024-09-05《兴业银锡（000426.SZ）-技改效果显著，2023 年利润同增四倍以上》 ——2024-05-04公司 25H1 实现归母净利润 8.0 亿元，同比-9.9%。公司 2025 年上半年实现营收 24.73 亿元，同比+12.50%；实现归母净利润 7.96 亿元，同比-9.93%；实现扣非归母净利润 8.01 亿元，同比-10.42%。25Q2，公司实现营收 13.24亿元，同比-7.68%，环比+15.19%；实现归母净利润 4.21 亿元，同比-35.58%，环比+12.54%；实现扣非归母净利润 4.27 亿元，同比-35.93%，环比+14.04%。上半年业绩同比有所下滑主要由于：1）主力矿山所属子公司银漫矿业因事故于 2025 年 3 月 9 日至 2025 年 4 月 16 日之间停产，停产期间选厂只能加工地表存矿；2）宇邦矿业因年初并表后重点推进采矿工程二期重大设计变更安全设施竣工验收工作，选厂主要加工地表存矿，使得产能未充分释放，且加工原矿品位偏低。25H1 公司销售利润率有所下滑。2025H1，公司销售毛利率为 56.90%，同比-7.73pct；销售净利率为 31.67%，同比-7.90pct；期间费用率为 12.55%，同比+1.50pct。2025Q2，公司销售毛利率为 58.05%，同比-11.23pct，环比+2.49pct；销售净利率为 31.50%，同比-13.48%，环比-0.36%。截至 2025 年6 月 30 日，公司的资产负债率为 40.88%，较 2024 年末提升 6.49pct。25H1 白银产量同比+4.6%，锡产量同比-20.6%。2025 年上半年，公司矿产银产量为 131.32 吨，同比+4.57%；矿产锡产量为 3589.82 吨，同比-20.64%；矿产铅产量 9246.55 吨，同比-1.09%；矿产锌产量 29986.14 吨，同比+6.42%；矿产锑产量 968.69 吨，同比+4.72%；矿产铜产量 960.74 吨，同比-44.22%；矿产铁产量 143010.99 吨，同比-14.34%；矿产铋产量 82.02 吨，同比+100.64%；矿产金产量 28 千克，同比+55.56%。公司核心矿种之一锡精粉的产量同比下滑幅度较大，主要由于公司所有锡产品目前均产自银漫矿业，因此受银漫停产影响较大。主要子公司中，上半年银漫矿业实现净利润 6.71亿元，同比-5.45%；乾金达矿业实现净利润 1.24 亿元，同比-12.18%；宇邦矿业亏损 0.12 亿元；博盛矿业亏损 0.28 亿元，同比减亏 0.11 亿元。风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计公司 2025-2027年营收 54.72/60.32/71.36 亿元，同比增速 28.14%/10.23%/18.30%；归母净利润 20.99/24.09/29.52 亿元，同比增速 37.21%/14.74%/22.54%；EPS 为1.18/1.36/1.66；当前股价对应 PE 分别为 17.8/15.5/12.6x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)3,7064,2705,4726,0327,136(+/-%)77.7%15.2%28.1%10.2%18.3%归母净利润(百万元)9691530209924092952(+/-%)457.4%57.8%37.2%14.7%22.5%每股收益（元）0.530.861.181.361.66EBITMargin36.2%45.8%46.8%47.7%49.3%净资产收益率（ROE）15.0%19.4%21.9%20.9%21.3%市盈率（PE）39.824.417.815.512.6EV/EBITDA23.616.613.111.810.0市净率（PB）5.964.723.893.242.69资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 25H1 实现归母净利润 8.0 亿元，同比-9.9%。公司 2025 年上半年实现营收24.73 亿元，同比+12.50%；实现归母净利润 7.96 亿元，同比-9.93%；实现扣非归母净利润 8.01 亿元，同比-10.42%。25Q2，公司实现营收13.24 亿元，同比-7.68%，环比+15.19%；实现归母净利润 4.21 亿元，同比-35.58%，环比+12.54%；实现扣非归母净利润 4.27 亿元，同比-35.93%，环比+14.04%。上半年业绩同比有所下滑主要由于：1）主力矿山所属子公司银漫矿业因事故于 2025 年 3 月 9 日至 2025年 4 月 16 日之间停产，停产期间选厂只能加工地表存矿；2）宇邦矿业因年初并表后重点推进采矿工程二期重大设计变更安全设施竣工验收工作，选厂主要加工地表存矿，使得产能未充分释放，且加工原矿品位偏低；3）子公司博盛矿业因事故于 2024 年 7 月 23 日停产，其选厂于 2025 年 4 月 24 日复产，上半年受停产影响业绩亏损 2780 万元。图1：兴业银锡营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：兴业银锡单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图3：兴业银锡归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：兴业银锡单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源