2Q25收入符合预期，未来BD有望贡献持续收入

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 公司研究 | 医药行业 诺诚健华（9969.HK/688428.CH）：2Q25 收入符合预期，未来 BD 有望贡献持续收入 2Q25 奥布替尼收入符合预期，归母净亏损略好于预期。上调 H 股、A 股目标价至 21 港元、人民币 34 元。  2Q25 收入大致符合预期，归母净亏损略好于预期：公司 2Q25 实现总收入人民币 3.5 亿元（+37.9% YoY，-8.2% QoQ），包括奥布替尼销售约 3.3 亿元（+29.0% YoY, +4.9% QoQ），大致符合我们此前预期和VA（Visible Alpha）一致预期；归母净亏损为 4,800 万元（-59.8% YoY，-367.5% QoQ），好于我们和 VA 一致预期，主要由于毛利率略好于预期、研发费用略低于预期。2Q25 产品销售毛利率（以产品收入计）为 87.7%（+1.8 ppts YoY, -0.8 ppts QoQ），仍然维持在较高水平。此外，2Q25 研发成本为 2.4 亿元，同比基本持平(-0.4% YoY, +16.6% QoQ),销售费用提升至 1.3 亿元（+92.3% YoY, +14.1% QoQ）,我们认为可能与新获批奥布替尼 1L CLL 适应症以及新获批药物 Tafasitamab相关。  奥布替尼二季度表现大致符合预期，维持“35%同比增速”的全年指引：2Q25 奥布替尼销售继续增长至 3.3 亿元（+29% YoY, +4.9% QoQ），大致符合预期。管理层表示，奥布替尼的亮丽增长主要受益于独家适应症 MZL 持续放量推动、r/r CLL/SLL 市场份额提升、DOT延长以及今年 4 月 1L CLL/SLL 获批上市带来的市场渗透率增加。展望全年，尽管公司维持奥布替尼收入增速指引不变，即实现 35% YoY增长，但管理层对全年实际销售超越该指引充满信心。其他适应症开发方面，国际 PPMS 试验（N=700+）和 SPMS 均预计于 2H25 录入首例病人，我们注意到 ClinicalTrials.goc 纪录显示公司 PPMS 试验已于近日开启；中国 ITP 适应症有望于 1H26 递交上市申请（目前入组已完成），中国 2b 期 SLE 数据有望在 4Q25 读出，与 BCL2 联用治疗1L CLL/SLL 中国 3 期注册性临床入组正在进行中,此前 2 期与 BCL 联用更长随访数据有望于年底 ASH 更新。长期来看，在血液瘤和自免适应症（ITP、SLE 等）的推动下，管理层认为奥布替尼有望在中国实现 10 亿美元（约人民币 70 亿元）峰值销售。  两款 TYK2 抑制剂研发进度符合预期。ICP-332 目前正在进行 AD 3 期注册性临床，预计今年完成病人入组，2026 年底/2027 年初申报上市，第二项适应症白癜风 2/3 期试验病人入组正在进行中，美国 2期结节性痒疹临床正在启动中。ICP-448 目前银屑病 3 期正在进行，有望于 2025 年内完成入组，2026 年读出三期数据。  BD 有望成为长期可持续收入。管理层表示目前公司共计 10 个临床管线分子和 5-10 个临床前分子（包括 First-in-class 分子）。管理层认为不少临床阶段和临床前分子均具备出海潜力，公司将根据不同分子采取不同的策略出海（自主国际开发或对外授权等），公司预计今年/明年均有望落地 4-5 个出海授权交易。我们认为，短期内出海机会较大的品种为奥布替尼，若成功实现，有望推动公司股价积极上涨。 浦银国际 公司研究 诺诚健华（9969.HK/688428.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2025 年 8 月 26 日 诺诚健华（9969.HK） 目标价（港元） 21.0 潜在升幅/降幅 +19% 目前股价（港元） 17.6 52 周内股价区间（港元） 4.6-20.6 总市值（百万港元） 34,769 近 3 月日均成交额（百万港元） 300 注：截至 2025 年 8 月 26 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆ 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 诺诚健华（688428.CH） 目标价（人民币） 34.0 潜在升幅/降幅 +18% 目前股价（人民币） 28.9 52 周股价区间（人民币） 9.5-34.0 总市值（百万人民币） 31,913 近 3 月日均成交额（百万人民币） 243 注：截至 2025 年 8 月 26 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$11.9 HK$17.6 HK$21.0 HK$25.8 11.913.915.917.919.921.923.9CNY34.0 CNY28.9 CNY34.0 CNY39.7 28.930.932.934.936.938.9浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 公司研究 | 医药行业  近期催化剂包括：奥布替尼 SLE 中国2b 期数据读出（预计 4Q25）,ICP-248(BCL2 抑制剂)与奥布替尼联用 1L CLL/SLL 2 期更长随访时间数据读出（预计 2025 ASH 大会）及 R/R MCL 数据读出，ICP-B794 (B7H3 ADC) 1 期数据读出（预计 2025 年底/2026 年初）,以及潜在 BD 出海交易。  上调港股目标价至 21 港元，维持“买入”评级；上调 A 股目标价至 34 元，上调至“买入”评级：根据更新的财务状况，我们将2025E/2026E 归母净亏损预测分别缩窄至 2.6 亿元/2.4 亿元，将2027E 从盈亏平衡调整至 1.3 亿元归母净利润，主要由于轻微上调毛利率预测、下调销售费用预测以及 2025/2026E 研发费用预测。基于 DCF 模型（WACC：9.5%，永续增长率：3%），我们维持港股“买入”评级，得到新的港股目标价 21 港元；上调 A 股目标价至人民币 34 元（基于 95%的 A/H 股溢价，较过去 3 年 A/H 溢价均值高 0.3个标准差），将 A 股评级由原先的“持有”评级上调至“买入”。  投资风险：奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期，重要项目研发延误或者失败。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 739 1,009 1,463 1,733 2,566 同比变动（%） 18.1% 36.7% 45.0% 18.4% 48.0% 归母净利润/(亏损) -631 -44