25年半年报点评：Q2关税短暂扰动，柬埔寨工厂正式投产

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 22 日 证 券研究报告•25 年半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 25.63 元 依依股份（001206） 美 容护理 目标价： ——元（6 个月） Q2 关税短暂扰动，柬埔寨工厂正式投产 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：沈琪 执业证号：S1250525070006 电话：023-67506873 邮箱：shenq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.85 流通 A 股(亿股) 1.06 52 周内股价区间(元) 11.51-27.09 总市值(亿元) 47.39 总资产(亿元) 22.10 每股净资产(元) 10.08 相 关研究 [Table_Report] 1. 依依股份（001206）：收入增长显著，盈利能力稳中有升 (2024-10-25) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2025 年半年报，25 年上半年公司实现营收 8.9 亿元，同比+9.3%；实现归母净利润 1亿元，同比+7.4%；实现扣非净利润 0.9亿元，同比+9.1%。单季度来看，Q2 公司实现营收 4 亿元，同比-6.1％；实现归母净利润 4811.2万元，同比-9.1%；实现扣非后归母净利润 3963.3万元，同比-15.2%。公司业绩稳健增长，受关税扰动影响 Q2 业绩暂时承压。25H1 每股分红 0.24元，预计分配现金股利 4420 万元，对应分红率 43.3%。  盈利能力相对稳健。25年上半年，公司整体毛利率为 19.0%，同比+0.1pp，虽有阶段性关税扰动，但毛利率整体维持稳定。费用率方面，公司总费用率为 4.9%，同比持平，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.8%/2.8%/-0.8%/1.1%，同比+0.1pp/+0.1pp/+0.2pp/-0.4pp。综合来看，公司净利率为 11.5%，同比-0.2pp。单 Q2 毛利率为 19.1%，同比-0.4pp；净利率为 11.9%，同比-0.4pp。Q2 盈利能力相对稳健主要得益于：一是受关税扰动，二季度开始公司对美部分客户产品降价，同时公司和上游供应链积极沟通，关税成本向上游部分传导；二是多种原材料的市场需求并不旺盛，同时大宗商品价格波动，原材料采购价格呈小幅下降趋势；三是公司实行成本精细化管理，对成本端进行严格把控。  核心客户驱动增长，合作关系稳固。2025 年上半年境外营收 8.3 亿元，同比+9.4%，占营业收入的比重达 93.5%。公司以 ODM/OEM 模式为主，与国际连锁零售商、专业宠物用品渠道商及头部电商平台建立起长期稳定的合作关系，产品远销美国、日本、韩国、加拿大、意大利、英国等近 40个国家和地区。主要客户包括亚马逊、PetSmart、沃尔玛、开市客、美国 Target、日本 JAPELL等。新客户 Costco24年切入，25年开始向加拿大、英国等 8个非美国家供货，逐渐成为核心增长引擎。报告期公司前五名客户销售额占公司同期主营业务销售总额的比例为 58.2%，客户黏性强。  规模优势突出，柬埔寨工厂投产。截至 2025年上半年，公司国内核心产品宠物垫产品的最新产能按标准产品计算年产已达 46亿片，宠物尿裤年产达 2亿片。公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在 30%以上，在同类产品出口中规模优势较为突出。2025年上半年公司以自有资金 300万美元在柬埔寨投资设立全资子公司柬埔寨华盛护理用品有限公司，年产能近 3亿片，5 月份顺利投产，对冲关税风险。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 1.29元、1.54元、1.81元，对应 PE 分别为 20 倍、17 倍、14 倍。考虑到公司终端需求稳健，宠物行业增长前景较好，估值仍有上修空间，现金流及分红能力较强，维持“买入”评级。  风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险；行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；客户订单波动的风险；汇率波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1797.59 2065.53 2423.69 2798.01 增长率 34.41% 14.91% 17.34% 15.44% 归属母公司净利润（百万元） 215.12 239.29 284.46 335.28 增长率 108.34% 11.24% 18.87% 17.87% 每股收益 EPS（元） 1.16 1.29 1.54 1.81 净资产收益率 ROE 11.73% 13.10% 15.65% 18.69% PE 22 20 17 14 PB 2.59 2.59 2.61 2.64 数据来源：Wind，西南证券 -5%22%49%76%103%130%24/824/1024/1225/225/425/625/8依依股份 沪深300 56210 依 依股份（001206） 25 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：随着新客户逐步放量，柬埔寨基地产能爬坡，公司宠物一次性卫生护理产品销量在 25-27 年稳步增长，均价小幅提升，预计 2025-2027 年销量分别增长 12%、15%、13%；均价分别增长 2%、2%、2%。 假设 2：公司 25 年新产能爬坡与后续成本优化，宠物一次性卫生用品毛利率 2025-2027年分别为 20%、20.3%、20.5%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合 计 营业收入 1797.6 2065.5 2423.7 2798.0 yoy 34.4% 14.9% 17.3% 15.4% 营业成本 1444.8 1,670.3 1,952.5 2,246.8 毛利率 19.6% 19.1% 19.4% 19.7% 宠 物 一 次 性 卫 生 护 理 用 品 收入 1690.1 1930.8 2264.8 2610.4 yoy 34.9% 14.2% 17.3% 15.3% 销量（亿片） 39.09 43.78 50.35 56.89 yoy 29.9% 12% 15% 13% 单价（元/片） 0.43 0.44 0.45 0.46 yoy 3.9% 2% 2% 2% 成本 1339.79 1544.6 1805.0 2075.3 毛利率 20.7% 20.0% 20.3% 20.5% 无 纺 布 收入 83.5 108.6