2025Q2报表释放需求压力，主动降速为渠道纾压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月26日优于大市今世缘（603369.SH）2025Q2 报表释放需求压力，主动降速为渠道纾压核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价44.30 元总市值/流通市值55233/55233 百万元52 周最高价/最低价57.36/35.35 元近 3 个月日均成交额450.89 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《今世缘（603369.SH）-2024 年省内市场份额提升，2025Q1 收现表现较好》 ——2025-04-30《今世缘（603369.SH）-第三季度收入增速环比下降，放缓节奏蓄势春节》 ——2024-11-01《今世缘（603369.SH）-2 万吨产能开酿赋能品质升级，千元价位推新完善产品布局》 ——2024-09-23《今世缘（603369.SH）-第二季度大众价位产品增速较快，利润率略有下降》 ——2024-08-18《今世缘（603369.SH）-上市十年品牌势能向上，长期发展规划清晰》 ——2024-07-18中报释放需求压力，2025Q2 收入同比下降 30%。2025H1 公司实现营业总收入 69.5亿元/同比-4.8%，归母净利润 22.3 亿元/同比-9.5%。其中 25Q2 营业总收入 18.5亿元/同比-29.7%，归母净利润 5.85 亿元/同比-37.1%。2025Q2 特A 类及以上产品收入占比95.7%，同比提升0.22pcts。分产品看，2025Q2特 A+类收入 11.42 亿元/同比-32.1%，特 A 类收入 5.83 亿元/同比-28.1%，A 类及以下收入 0.77 亿元/同比-41%，国缘品牌表现好于其他。第二季度受政策影响，省内市场政商务场景受损较多，预计四开/对开（特 A+类）动销有所承压，公司以去库挺价为主；大众消费场景跟随减少，淡雅/单开（特 A 类）产品势能支撑下仍有少量动销，预计下滑幅度相对较少。分渠道看，2025Q2 直销（含团购）收入 0.11 亿元/去年同期-0.17 亿元，批发代理收入 17.91 亿元/同比-31.8%。第二季度省内消费场景受损，苏中地区收入下降幅度小于整体。分区域看，2025Q2省内收入 16.11 亿元/同比-32.2%。其中，苏中收入 4.0 亿元/同比-19.5%，淮安收入 3.1 亿元/同比-30.0%，南京收入 4.3 亿元/同比-33.7%；苏中下滑幅度较小预计系淡雅持续深耕渠道，验证国缘品牌份额向上；南京、淮安优势区域受政商务场景扰动更多。苏南/盐城/淮海大区收入同比-38.7%/-39.4%/-44.9%。省外收入 1.91 亿元/同比-17.8%/占比 10.6%，公司持续聚焦省外国缘品牌培育工作，产品布局和渠道增密减缓下滑趋势。单 25Q2 省内/省外净增经销商 10/22 家。2025Q2 毛销差同比-7.0pcts，需求压力下公司为渠道纾压。第二季度毛利率同比-0.2pcts，基本保持平稳，预计需求下滑背景下公司减少买赠等政策以稳定价盘；但同时加大渠道和消费者端的帮扶力度，提升终端开瓶、去化渠道库存，稳定经销商盈利和周转，2025Q2 销售费用率同比+6.8pcts，2025H1 综合促销费同比+26.3%。2025Q2 税金/管理费用率同比+0.1/+1.7pcts。2025Q2 销售收现 20.23亿元/同比-18.9%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额-3.52 亿元/同比-244%，转负系收款下降但生产、销售端日常现金投入刚性。截至 2025Q2 末合同负债 19.13 亿元/环比+0.16 亿元/同比-4.4%，判断经销商回款节奏较为稳健，但动销下降环境中公司减缓发货速度，维持渠道库存良性。投资建议：展望下半年，消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司基地市场江苏消费结构中商务交流占比较高，国缘淡雅类产品表现预计好于四开等，整体销售和产品结构或仍有压力。略下调此前收入及净利润预测，预计 2025-2027 年公司 收 入 106.1/110.9/120.1 亿 元 ， 同 比 -8.1%/+4.5%/+8.3% （ 前 值 同 比+8.5%/+8.0%/+7.7% ） ； 归 母 净 利 润 30.1/31.4/34.5 亿 元 ， 同 比-11.7%/+4.4%/+9.7%（前值同比+7.6%/+7.6%/+8.2%），当前股价对应 25/26 年18.5/17.7 倍 P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)10,10011,54610,61511,09012,007(+/-%)28.0%14.3%-8.1%4.5%8.3%净利润(百万元)31363412301131443450(+/-%)25.3%8.8%-11.7%4.4%9.7%每股收益（元）2.502.722.402.512.75EBITMargin38.1%37.2%34.5%35.7%36.4%净资产收益率（ROE）23.6%22.1%17.6%16.7%16.8%市盈率（PE）17.716.318.517.716.1EV/EBITDA16.014.415.313.812.7市净率（PB）4.183.603.252.962.71资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：今世缘盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）11,54612,52313,51910,61511,090-15.2%-18.0%收入同比增速%14.3%8.5%8.0%-8.1%4.5%-16.53pcts-3.47pcts毛利率%74.7%75.0%75.1%74.1%74.4%-0.89pcts-0.74pcts销售费用率%74.7%19.7%19.1%20.4%19.9%0.7pcts0.8pcts管理费用率%4.0%4.0%4.0%4.1%4.0%0.1pcts0pcts归母净利润（百万元）3,4123,6713,9503,0113,144-18.0%-2