全国化布局加速，Q2盈利持续改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 19 日 证 券研究报告•2025 年 中报点评 当前价： 10.26 元 天佑德酒（002646） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 全国化布局加速，Q2 盈利持续改善 投资要点 [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年中报，25H1 公司实现营收 6.7 亿元，同比-11.2%；实现归母净利润 5146.0 万元，同比-35.4%。其中，25Q2 实现营收 2.4 亿元，同比+3.9%；实现归母净利润-1604.3万元，大幅减亏。公司 25Q2营收同比增长，盈利同比改善。  产品品牌焕新，全国化布局加速。1、分产品看，25H1 青稞白酒实现营收 5.7亿元（-10.8%）。其中，100 元以上和 100 元以下青稞白酒分别实现营收 3.0亿元（-10.2%）和 2.7 亿元（-11.4%）。公司对于全年超 2 亿元的畅销单品天佑德红四星进行品牌焕新，同时基于产品口感表达年轻化策略，推出“果味+”产品 28度柠檬风味青稞酒和 43度雪莉青稞，市场表现较好。2、分区域看，25H1省内、省外分别实现营收 4.6 亿元（-8.5%）、2.0 亿元（-17.2%）。公司全力稳固青海省内基本盘，加强大本营宴席市场攻坚。加速发力晋陕豫等省外市场，逐步在甘肃、新疆、其他区域导入百元以及以下价位带渠道产品，推动县域化市场的开发和深耕。持续加速出海计划，推动美国市场开发布局工作，Tashi 青稞酒正式入驻旧金山南部 Costco。3、分渠道看，25H1 渠道经销、厂家直销、电商分别实现营收 5.1亿元（-9.5%）、0.6亿元（-21.4%）、0.2亿元（+4.6%）。省内积极推进渠道转型，通过全控价深度分销模式，持续增强渠道推力；省外着重布局优质团购商、渠道经销商，积极蓄力省外市场开拓。  费用控制良好，盈利有所改善。1、25H1 毛利率为 58.7%，同比-0.8pp；25Q2毛利率为 55.4%，同比+4.0pp。2、25H1销售/管理费用率分别为 23.5%/9.8%，分别同比+2.6pp/-1.5pp；25Q2 销售/管理费用率分别为 33.9%/14.9%，分别同比-1.7pp/-5.3pp。公司销售费用与去年同期基本持平，维持市场推广和销售团队建设力度。Q2 管理费用率优化较多，主要系股份支付影响因素下降。3、25H1净利率为 7.7%，同比-2.9pp；25Q2净利率为-6.6%，同比+5.7pp。4、25H1经营性现金流同比变动+136.5%至 0.5亿元，25Q2经营性现金流收窄至-0.5亿元。因按合同约定支付的包材款、原辅材料款、外购的商品款均较上年同期减少，公司经营活动现金回笼良好。5、25H1合同负债 0.58亿元，同比减少 0.11亿元。  深度调整效果显著，全国大单品突破可期。公司秉承国际化与全国化齐头并进的发展思路，聚焦产品结构升级、持续推动营销转型。1、省内市场进行全价位段产品覆盖，弱势区域、弱势单品补强，深化县乡镇市场产品覆盖和渗透。重点加强青海市场宴席市场攻坚，聚焦福酒系列、家之德产品，围绕不同类型酒店餐饮以买酒送餐、宴席套餐植入等形式开展消费者推广活动。2、省外市场深度调整销售渠道和产品结构，保留其原有团购渠道和产品，增加百元左右及以下价位带全国大单品导入，白青稞（光瓶酒）和 52 度人之德招商工作稳步推进，动销情况良好。3、海外专为国际本土市场开发的 Tashi 青稞白酒进入美国 BevMo 和Costco 等渠道。  盈利预测。预计 2025-2027年归母净利润分别为 0.7、0.9、1.0亿元，对应 EPS为 0.15元、0.18元、0.21元。公司是青稞酒龙头，具备坚实消费者基础，受益于产品结构升级和省外市场开拓，深度调整成效有望显现。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，海外政策波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 12.55 15.00 17.11 19.01 增长率 3.69% 19.55% 14.04% 11.13% 归属母公司净利润（亿元） 0.42 0.71 0.86 1.03 增长率 -52.96% 68.80% 21.60% 19.03% 每股收益 EPS（元） 0.09 0.15 0.18 0.21 净资产收益率 ROE 1.51% 2.50% 2.96% 3.42% PE 117 70 57 48 PB 1.76 1.72 1.68 1.63 数据来源：Wind，西南证券 西 南证券研究院 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.82 流通 A 股(亿股) 4.76 52 周内股价区间(元) 8.16-12.25 总市值(亿元) 49.45 总资产(亿元) 33.49 每股净资产(元) 6.00 相 关研究 [Table_Report] 1. 天佑德酒（002646）：全国化步伐坚定，静待转型成效 (2025-04-24) 2. 天佑德酒（002646）：营销转型提升势能，期待拐点来临 (2024-11-01) -14%-5%4%12%21%29%24/824/1024/1225/225/425/625/8天佑德酒 沪深300 天 佑德酒（002646） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：受益于青海旅游经济持续向好，消费升级弹性十足；此外，公司聚焦国之德、家之德、人之德、出口型等高价位产品，结构升级趋势显著。预计酒类业务 2025-2027 年销量同比增长 15.0%、10.0%、8.0%，吨价分别提升 3.0%、2.0%、1.0%，毛利率分别为 66.9%、65.9%、64.5%。 假设 2：受益于消费者购酒模式发生变化，电商平台业务稳步向好，预计 2025-2027 年电商平台业务营收同比增长 35.0%、30.0%、25.0%，毛利率分别为 6.0%、8.0%、10.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年主营业务收入成本如下表： 表 1：主营业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合 计 收入 12.55 15.00 17.11 19.01 yoy 19.5% 19.5% 14.0% 11.1%