公司持续深度调整，静待改革成效显现

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 8 月 26 日 002304.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 72.16 板块评级:强于大市 本报告要点  洋河股份 2025 年半年报业绩点评：1H25公司报表持续出清，公司仍处于深度调整期，维持买入评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (11.2) 3.8 6.5 (5.5) 相对深圳成指 (31.8) (5.8) (12.5) (54.6) 发行股数 (百万) 1,506.45 流通股 (百万) 1,506.41 总市值 (人民币 百万) 108,705.08 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 431.24 主要股东 江苏洋河集团有限公司 34.18% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 8 月 22 日收市价为标准 相关研究报告 《洋河股份》20241105 《洋河股份》20240430 《洋河股份》20231102 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 洋河股份 公司持续深度调整，静待改革成效显现 洋河股份发布 2025 年半年报。1H25 公司实现营收 148 亿元，同比降 35.3%，归母净利 43.4 亿元，同比降 45.3%。2Q25 公司营收、归母净利分别为 37.3 亿元、7.1 亿元，同比分别降 43.7%、62.7%。公司持续深度调整，报表出清释放压力，静待改革成效显现。考虑到当前的行业环境及上半年公司业绩表现，我们维持买入评级。 支撑评级的要点  公司持续深度调整，2Q25 营收降幅环比扩大，其中省外受经销商数量减少影响，降幅高于省内。1H25 公司营收 148.0 亿元，同比降 35.3%，其中 2Q25公司营收 37.3 亿元，同比降 43.7%，降幅环比扩大。拆分量价来看，1H25公司销量、吨价同比增速分别为-32.4%、-4.6%，销量降幅远高于吨价降幅。（1）分产品来看，1H25 公司百元以上、百元以下产品营收同比增速分别为-36.5%、-27.2%。根据公司投资者交流记录显示，公司自 2025 年 2 月起对M6+进行控量稳价，省内海之蓝控货降库，为 2025 年 6 月第七代海之蓝上新留足空间。公司自 2024 年下半年以来持续调整，聚焦核心单品，通过强化供需调整、配额管控等多种方式去库存、促动销，缓解渠道压力，我们判断当前渠道库存较此前相比有所改善。（2）分渠道来看，省内营收增速降幅低于省外，省外降幅扩大主要系经销商数量减少，经销商清退有关。1H25公司省内营收 71.2 亿元，同比降 25.8%，收入占比 49.1%，同比+6.4pct。省外营收 73.9 亿元，同比降 42.7%。从经销商数量来看，1H25 省内合计 3010家，环比 2024 年末增加 11 家，省外合计 5599 家，环比 2024 年末减少 268家，省外调整幅度大于省内。  公司盈利能力短期承压，合同负债表现趋稳。（1）截至 1H25，公司合同负债 58.8 亿元，环比降 11.5 亿元，去年同期环比降 18.8 亿元，合同负债表现趋稳。2Q25 公司销售收现 25.7 亿元，同比降 47.5%，降幅与收入降幅基本匹配。（2）费用率方面，2Q25 公司税金及附加比率同比+6.0pct, 税率增幅较大或与 2 季度公司生产及销售节奏调整有关，短期季度间波动较大。2Q25公司四项费用率同比+7.2pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别+2.3pct、+4.2pct，我们判断主要与销售收入减少，竞争加剧，刚性费用支出有关。2Q25公司毛利率为 73.3%，同比降 0.4pct。毛利率下降，费用率提升下，公司归母净利率同比降 9.6pct 至 18.9%，盈利能力短期承压。 估值  2025 年下半年公司将持续调整，公司顺应行业趋势推出第七代海之蓝及高线光瓶酒稳固大众消费基础。公司经营节奏务实稳健，随着渠道健康度回升，我们判断公司有望逐渐走出底部调整期。根据公司公告，公司规划 2024 至2026年年度现金分红总额不低于归母净利的70%且不低于人民币 70亿元（含税），公司 2025 年动态股息率 6.4%具备吸引力。根据公司半年报业绩及去年下半年同期基数降低，我们调整此前盈利预测，预计 25 至 27 年公司归母净利分别为 43.2 亿元、46.0 亿元、49.7 亿元，同比增速分别为-35.3%、+6.5%、+8.2%，当前市值对应 PE 分别为 25.2X、23.7X、21.9X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  经济恢复不及预期，渠道库存超预期。省内市场受竞品挤压。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 33,126 28,876 19,796 20,031 20,694 增长率(%) 10.0 (12.8) (31.4) 1.2 3.3 EBITDA(人民币 百万) 12,949 9,440 5,744 6,038 6,433 归母净利润(人民币 百万) 10,016 6,673 4,315 4,595 4,973 增长率(%) 6.8 (33.4) (35.3) 6.5 8.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) 6.65 4.43 2.86 3.05 3.30 原先股本摊薄每股收益（人民币） 5.48 5.88 变动幅度（%） (47.8) (48.1) 市盈率(倍) 10.9 16.3 25.2 23.7 21.9 市净率(倍) 2.1 2.1 2.2 2.2 2.1 EV/EBITDA(倍) 9.8 9.7 12.3 11.7 10.1 每股股息 (人民币) 4.7 4.6 4.6 2.1 2.3 股息率(%) 4.2 5.6 6.4 3.0 3.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 (14%)(1%)11%24%36%49%Aug-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 洋河股份 深圳成指 2025 年 8 月 26 日 洋河股份 2 图表 1. 2025 年半年报业绩概览 （人民币， 百万元） 2Q24 2Q25 同比（%） 1H24 1H25 同比（%） 营业收入 6,621 3,729 (43.7) 22,876 14,796 (35.3) 营业成本 1,743 995 (42.9) 5,639 3,696 (34.5) 毛利率(%) 73.7 73.3 (0.4) 75.4 75.0 (0.3) 毛利 4,878 2,734 (43.9) 17,237 11,1