食品饮料行业：站在白酒复苏的前夜

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 食品饮料行业：站在白酒复苏的前夜 2025 年 8 月 25 日 看好/维持 食品饮料 行业报告 分析师 孟斯硕 电话：010-66554041 邮箱：mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070004 分析师 王洁婷 电话：021-25102900 邮箱：wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070003 投资摘要： 2000 年以来白酒发展历史上大致经历了四轮周期，分别是 1999 年-2003 年，2008 年-2009 年，2012 年-2015 年，以及 2022年-今。其中 2013 年-2015 年的白酒周期是白酒行业发展历史上比较深的一次回调，也是与当前宏观形势比较接近的回调，所以本篇报告选择去复盘 2013-2015 年这个阶段白酒上市公司资本定价的变化，以期待找到本轮白酒股见底回升的时间窗口。 通过复盘 2013 年-2015 年这一轮白酒周期，发现白酒股价是提前基本面大概 2 个季度走出底部，也就是股价的底部反转发生在基本面即业绩确认的前 2 个季度。我们去复盘当时白酒行业的基本面和流动性的情况，发现当时是两个预期的改变影响了市场当时资产定价的变化。 一个预期改变是，2014 年端午节终端动销开始有企稳回升的迹象，同时酒企的半年报收入和利润环比降幅收窄，资产负债表有改善。另一个预期改变是，国家启动沪股通改革试点，2024 年 11 月联合启动的资本市场双向开放试点，由于外资偏好现金流较好的消费股配置，所以在试点正式启动前，市场对当时食品饮料流动性的预期转好。在这两个预期之下，当时估值处于明显历史底部的白酒板块开始被长线资金布局。 本轮白酒周期我们认为也是白酒自身周期与宏观周期叠加，在上一轮改变市场资产定价的两个关键性因素中，我们均看到向好的趋势，一是需求上，随着中秋国庆旺季到来，白酒需求向好的趋势逐渐清晰，另一方面，A 股在 2025 年 8 月创下 10 年来的新高，流动性改善是非常明显的。 投资策略：我们认为从资产定价角度，白酒股已经到了资产定价底部回升的前夜，虽然从基本面复苏的角度，我们认为本轮白酒消费的复苏会是弱复苏，但是整体基本面向好的趋势已经确认，建议关注白酒板块整体的复苏反弹机会，建议关注在周期中市场占有率持续提升的贵州茅台、五粮液等公司。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，需求复苏不及预期，政策宽松度不及预期，公司管理不及预期等。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 贵州茅台 68.64 74.66 80.58 86.85 21.10 19.40 17.97 16.68 7.71 强烈推荐 五粮液 8.21 8.62 9.18 9.85 15.29 14.56 13.67 12.73 3.30 强烈推荐 泸州老窖 9.18 9.35 10.02 10.91 14.12 13.87 12.94 11.88 3.83 -- 山西汾酒 10.04 10.88 12.01 13.44 19.37 17.87 16.18 14.46 6.25 -- 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 注：未评级机构采用市场一致预期 P2 东兴证券深度报告 食品饮料行业：站在白酒复苏的前夜 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 我们的观点 .......................................................................................................................................................................... 3 2. 2013 年白酒周期的复盘 ....................................................................................................................................................... 3 2.1 行业受到重挫 ............................................................................................................................................................. 3 2.2 底部确认的两个关键性因素........................................................................................................................................ 5 3. 当前白酒资产定价环境与 2013 年的异同 ............................................................................................................................ 7 4. 站在白酒上涨前夜 ............................................................................................................................................................. 13 5. 风险提示 ........................................................................................................................................................................... 14 相关报告汇总 ......................................................................................................................................................................... 15 插图目录 图 1： 贵州茅台 2012 年-2015 年批价变化 .....................................................................................