宏观经济专题报告：美国通胀风险越来越难对市场构成趋势性压制

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 关税的通胀风险开始滞后显现在核心商品的涨价中，引发了近期围绕通胀叙事的交易，同时市场开始定价远期通胀风险。 ⚫ 美国进口关税税率显著上升。截止 2025 年 6 月，美国进口商品有效关税税率上升至9.1%，年初至今累积上升幅度为 6.9pct。 ⚫ 当前通胀上行风险明显来自关税。目前核心商品通胀主要由高进口依存度、低库存商品品类驱动，包括家具和家居用品、服饰、休闲商品等。 ⚫ 直接影响：关税税率上升传导至进口商品价格的比例约为 1/2。关税落地对于美国微观零售价格已经形成了较为即时的价格冲击。自 3 月初以来，进口商品价格上涨幅度共计约为 5.4%。比较关税上升幅度和美国完全进口商品涨价的实时变化，我们可以大致推算边际实际关税税率上升在完全进口商品中的居民分担比例大约为 1/2。 ⚫ 狭义间接影响：通胀向同类国产商品扩散速度放缓。3 月初受关税影响的国产商品价格与进口商品同步上涨，但 4 月起价格涨幅明显趋缓。我们认为关税上升初期竞争性定价可能会推动同类别的国产商品竞争性定价上涨，但是扩散影响有限，后续关税对于终端商品的传导或主要集中在完全进口商品。 ⚫ 直接传导、间接扩散受阻，导致关税-通胀相关性减弱。由于上述关税对于终端商品直接传导和间接扩散均存在受阻放缓的迹象，我们通过计算关税对于各类商品通胀的理论影响和美国通胀实际趋势比较，整体上观察到关税-商品通胀的相关性在 3-5月有所上升，但没有再深化发展。 ⚫ 最终，关税预计会导致美国商品价格较基准上升 2.8%。基于上述分析，我们尝试用拇指法则简单估算关税对通胀的传导幅度，假设关税的通胀影响=关税税率升幅*进口依赖度*终端商品传导系数，如果实际关税税率最终上升 15%，平均进口依赖度37%，关税的 1/2 传导至终端商品价格，则这套拇指法则指向当前关税会导致美国商品价格较基准上升 2.8%。 ⚫ 广义间接影响：服务通胀未见趋势性反弹迹象。我们将商品通胀向服务通胀的传导定义为关税的广义间接影响。尽管关税可能短期会对美国商品通胀继续形成一定的价格冲击，但是核心服务通胀仍然是名义通胀的最大贡献项，其趋势同样是影响通胀后续走势的重要因素之一。目前在商品通胀开始反弹的同时，服务（内生性通胀）继续下行，美国就业市场走弱预计将继续拖累核心服务通胀。 ⚫ 总结：25H2 通胀读数或持续反弹，但中期通胀风险可能低于市场预期。我们预计：1）美国通胀在 25H2 继续反弹，2026 下降。2）美国名义 CPI 2025 年 12 月同比增速达到约 3.2%的峰值，2026 开始回落，年中到 2.3%左右。3）我们的基准情形路径预期 2025H2 略低于 BBG 一致预期，对 2026 年通胀回落速度的预期显著快于一致预期。在我们开篇提到的、市场已经开始预期和定价再通胀风险的前提之下，即便通胀读数反弹没有结束，我们认为通胀风险可能持续低于市场预期。因此，随着通胀数据和观察的不断累积，市场反而有可能逐步淡化通胀预期和定价。 ⚫ 通胀风险消退将利好美联储宽松。今年以来通胀风险持续成为美联储宽松的主要阻力，我们认为目前市场对于美国通胀的一致预期定价整体偏高，意味着如果通胀风险逐步消退，同时伴随经济风险上升，2026 年降息定价空间有望进一步打开。 ⚫ 政治力量对美联储货币政策施压。数据之外，美联储当前还面临着政治层面的宽松压力。美联储、政府部门的人事变动预计将在政治层面对宽松构成加持，因此我们进一步看好 2026 年的降息空间。 风险提示 经济基本面不确定性。关税政策不确定性。地缘政治形势走向的不确定性。模型测算的局限性。 报告发布日期 2025 年 08 月 17 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524100001 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 美国市场回调或为短期：——海外札记20250804 2025-08-05 美国就业放缓趋势将更加显著：——2025年 7 月美国就业数据点评 2025-08-04 美联储近期降息受阻，远期降息空间或被低估：——2025 年 7 月 FOMC 点评 2025-08-04 增速虽反弹，美国经济放缓趋势难改：——2025Q2 美国 GDP 数据点评 2025-08-04 美国通胀风险越来越难对市场构成趋势性压制 宏观经济 | 专题报告 —— 美国通胀风险越来越难对市场构成趋势性压制 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 近期美国通胀风险开始显现，市场影响逐步加深 ............................................ 4 当前通胀反弹主要受到关税驱动 ..................................................................... 4 美国进口关税税率显著上升 ................................................................................................ 4 当前通胀上行风险明显来自关税 ......................................................................................... 6 关税的通胀影响进展：传导、扩散不畅 .............................................................................. 6 关税的直接影响：约一半的关税传导至终端消费 6 关税的狭义间接影响：向同类国产商品扩散放缓 7 传导、扩散不畅，导致关税-通胀相关性减弱 ...................................................................... 8 最终，关税预计会导致美国商品出现约 2.8%的超额通胀 ................................................. 10 广义间接影响：服务通胀未见趋势性反弹迹象 ............................................. 10 名义通胀低位波动，核心通胀趋势走弱 .....................