曹操出行(2643.HK)网约车运营扭亏在即，Robotaxi贡献高成长性及期权属性

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 汽车 2025 年 08 月 19 日 曹操出行 (02643) ——网约车运营扭亏在即，Robotaxi 贡献高成长性及期权属性 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 吉利集团旗下共享出行平台。公司由吉利控股集团孵化，致力于打造新能源汽车共享生态。当前业务涵盖出行服务、车辆销售、车辆租赁。 ⚫ 共享出行行业高速增长，公司市占率第二且持续增长。中国共享出行行业处于高增长通道，弗若斯特沙利文预测 2025-2029 年市场规模复合增速 17%。曹操出行 2024 年市占率 5.4%，基本盘为消费力强劲的一二线城市，近年通过补贴快速开拓下沉市场，GTV 增速高于行业平均，且差异化服务提升用户粘性，实现快速高质量扩张。 ⚫ 运营全国最大定制化网约车车队，优质体验与高效成本管控并行。公司以定制车战略构建竞争壁垒，枫叶 80V、曹操 60 两款定制车型的 TCO （全生命周期成本）较典型纯电动汽车低 33%、40%，2024 年定制车 GTV 占比达 25%，3.4 万辆定制车队规模居行业首位。 ⚫ 新城补贴力度退坡，助力业绩扭亏。新城开拓采用“前期补贴渗透+后期退坡优化”策略，2024 年新增 85 座城市，多座城市 6 个月内渗透率提升至 5-10%，单城盈亏平衡周期缩短。当前新城补贴比例明显高于可比城市，我们预计公司补贴在渗透率提升后将逐步退坡，助力业绩改善。 ⚫ 布局 Robotaxi 实现吉利生态圈闭环，Robotaxi 远期利润空间巨大。公司 2025 年推出“曹操智行”平台，首批车辆基于吉利 SEA 浩瀚架构改制领克 Z10 车型，搭载"千里浩瀚"Robotaxi 解决方案，已在苏杭试点 Robotaxi 服务，并计划于 2026 年底推出 L4级定制车型。伴随智驾系统上线，吉利内部已形成“技术研发-车辆制造-场景运营”的闭环生态，可规避产业链卡脖子风险，商业模式优于国内同行。初步估测远期（2030年）Robotaxi 毛利率有望突破 40%，单车净利润有望达 4.5 万元/年。Robotaxi 利润空间远高于传统网约车主因该模式下司机费用（2024 占公司营收的 73%）大幅减少，具有高成长性与期权属性。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2025-2027 归母净利润为-10.5、-0.8、7.3亿元，对应归母净利率-5%、0%、2%，此预测对应 2026 年 EBIT 转正，2027 年 EBIT Margin 与滴滴 25Q1 水平相当。采用 FCFF 绝对估值算得公司当前目标市值为 428 亿人民币（469 亿港元），对应 21%上行空间。Robotaxi 业务贡献高成长性及期权属性，潜在利润弹性值得关注。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：高度依赖聚合平台风险，Robotaxi 进展不及预期风险，新城爬坡速度低于预期风险。 市场数据： 2025 年 08 月 19 日 收盘价（港币） 71.00 恒生中国企业指数 9033.68 52 周最高/最低（港币） 73.50/32.85 H 股市值（亿港币） 386.15 流通 H 股（百万股） 544.64 汇率（人民币/港币） 1.0959 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 王晨鉴 A0230525030001 wangcj@swsresearch.com 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 联系人 王晨鉴 (8621)23297818× wangcj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 百万元人民币 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 10,668 14,657 20,510 25,888 29,931 收入增长率 39.8 37.4 39.9 26.2 15.6 归属普通股东净利润 -1,916 -1,251 -1,049 -80 727 归属普通股东净利润增长率 - - - - - 每股收益 -4.24 -2.77 -1.93 -0.15 1.33 毛利率 5.8 8.1 9.3 13.1 15.3 PE - - - - EV/EBITDA -47 -326 -215 50 23 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股份数 -4%196%HSCEI曹操出行 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为吉利集团孵化的网约车平台，在传统网约车业务基础上发展定制车队并积极参与 Robotaxi 布局。预计公司 2025-2027 归母净利润为-10.5、-0.8、7.3 亿元，对应归母净利率-5%、0%、2%，此预测对应 2026 年 EBIT 转正，2027 年 EBIT Margin与滴滴 25Q1 水平相当。采用 FCFF 绝对估值算得公司当前目标市值为 428 亿人民币（469 亿港元），对应 21%上行空间。Robotaxi 业务贡献高成长性及期权属性，潜在利润弹性值得关注。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 公司新城运营规模化后逐步减少补贴比例：新城开拓初期高补贴是下沉市场破局的必要投入，而规模化运营为补贴退坡提供支撑。2024 年新城市用户补贴占 GTV15.5%、司机收入及补贴占 80.5%，显著高于现有可比城市的 14.5%和 68.2%，但随着用户出行习惯养成与品牌认知固化，预计补贴呈现自然退坡趋势，对应单票营收增长。 差异化服务体验让公司订单增速在未来 3 年高速增长：过去两年（2023-2024）公司的营收增幅（40%、37%）高出共享出行行业增幅（32%、22%）8-15pct。基于公司定制车渗透率逐步提升带来的优质服务体验，以及公司在新进入城市的渗透率快速提升，我们预计未来 3 年公司订单仍将高速增长。 有别于大众的认识 市场认为：公司持续亏损，负债率高，未来盈利无望。 我们认为：公司亏损是定制车模式的阶段性特征，当前公司财务已出现转好迹象，伴随定制车规模化运营和新城的补贴退坡，公司扭亏路径清晰。公司 2023 年起经营现金流已转正且亏损幅度持续收窄，枫叶 80V、曹操 60 两款定制车型的 TCO（全生命周期成本）较典型纯电动汽车低 33%、40%，未来完成自营车队全定制化后盈利能力将持续优化。伴随定制车模式的成本管控和服务体验优势的持续发酵，未来公司业绩有望实现扭亏为盈。 市场认为：Robotaxi 业务未来或因激烈竞争被上游卡脖子。 我们认为：公司背靠吉利集团，已构建“软件算法-硬件制造-场景运营”的全链条生态闭环，此模式难以复制，从根源上规避技术端卡脖子风险。技术层面，吉利集团“千里浩瀚”自动驾驶解决方案