基于风险因子择时的动态全天候思路

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 资产配置资产配置 | 专题专题报告 研究结论 ⚫ 经典全天候策略本土化存在几个难点。一方面，宏观周期与资产之间的映射关系与海外存在差异，如高通胀风险在境内以黄金对冲的效果相对有限。一方面，增长与通胀平权有待商榷，我国在新旧动能转换的背景下增长全球瞩目，而高通胀在 2011年后鲜有发生，且温和通胀和高通胀的影响不尽相同。另一方面，四象限的框架缺乏一定的延展性，基于国内宏观周期构建的框架难以纳入美股等海外资产。 ⚫ 全天候策略的核心在于风险因子对冲。无论是基于资产的风险平价还是基于宏观周期的全天候策略，其本质都在于风险因子对冲。需要对冲的因子包括两类。一方面，基于历史复盘可发现导致股债双杀的风险因子包括高通胀、流动性收紧和汇率贬值。另一方面，股债正常可对冲增长风险，但特殊情况下债券上涨不足以对冲权益的下跌，此时通常伴随全球风险偏好下行的风险。对冲以上风险因子，则理论上可实现“全天候”。 ⚫ 构建基于风险因子的动态全天候策略。构建动态全天候策略的思路有二。一方面，如果有主观观点，则可通过风险预算叠加风险预算的方式，将重要的风险因子逐个对冲。另一方面，如果没有主观观点，则可构建动态全天候策略，正常情况下资产尽可能多元配置，但触发宏观信号则将相应资产予以剔除，从而给剩余因子以更高的权重，同时降低所投资产的不确定性。动态全天候策略可显著提升组合业绩。 ⚫ 全天候策略需要的是风险择时而非收益择时。不同于常规意义上所说的收益择时，风险择时也即判断风险因子的重要性。事实上，当我们以增长和通胀划分全天候的宏观周期，其实已经对宏观风险因子进行了风险择时。本文所述动态全天候策略之所以取得业绩提升，本质上也体现了风险因子择时的重要性。 风险提示 1、 极端风险事件出现可能影响结果； 2、 择时始终以风险均衡为前提，不破坏分散化效果，否则可能放大风险。 报告发布日期 2025 年 08 月 18 日 王晶 021-63325888*6072 wangjing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120030 周仕盈 zhoushiying@orientsec.com.cn 全天候策略需要择时吗：——风险均衡策略新思路 2025-07-09 基于风险因子择时的动态全天候思路 资产配置 | 专题报告 —— 基于风险因子择时的动态全天候思路 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、经典全天候策略的本土化难点 ................................................................. 4 （一）宏观周期和资产之间的映射关系不稳定 ................................................................... 4 （二）通胀与增长平权有待商榷 ......................................................................................... 4 （三）四象限框架的延展性或有不足.................................................................................. 5 二、全天候策略的核心是风险对冲 ................................................................. 5 （一）以债券对冲增长风险旨在降低组合波动 ................................................................... 5 （二）股债双杀的核心风险因子主要有三 .......................................................................... 6 1、2010.12-2011.1，2011.7-2011.7：高通胀 7 2、2013.6-2013.6：流动性收紧 7 3、2016.11-2016.12：汇率贬值 8 4、2022.11-2022.12，2023.9-2023.9：汇率贬值 8 三、基于风险因子的动态全天候策略 .............................................................. 9 （一）主观结合量化的策略构建思路.................................................................................. 9 （二）基于风险因子的动态全天候策略 ............................................................................ 11 附录 ............................................................................................................. 15 风险提示 ...................................................................................................... 15 资产配置 | 专题报告 —— 基于风险因子择时的动态全天候思路 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：经济增长对权益资产的映射不稳定 ..................................................................................... 4 图 2：黄金无法对冲 2011 年初高通胀导致的股债双杀 ................................................................. 4 图 3：美国通胀存在显著周期性而国内通胀在 2011 年后整体下行 ............................................... 5 图 4：股债风险均衡有较好的降波效果 .....................................................................................