1990年代后日本货币政策框架的演变进程

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2025-08-19 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】震荡调整有望结束，金价重回上行区间》 --20250818 《【东北宏观】香港联系汇率制度研究：机制、影响与前瞻》 --20250811 《【东北宏观】城市更新助力地产企稳》 --20250716 《从缝衬衫到 labubu，中企出海新纪元》 --20250702 《【东北宏观】出口角度看产业升级》 --20250701 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 1990 年代后日本货币政策框架的演变进程 报告摘要： [Table_Summary] 日本货币政策框架在 1990 年代后经历几次结构性变动，从 1999 年 2 月导入零利率政策开始，新的政策工具便层出不穷，领先全球。究其原因，是日本在世界主要经济体中首度面临长期通缩及经济停滞问题，这是日本货币政策变迁背后的最大背景。 日本在 2013 年到 2023 年实行这套货币政策框架的直接目标便是解决自1990 年代初泡沫经济破灭后长期持续的经济增长停滞问题及隐藏于其后的慢性通缩物价结构问题。这其中起到重要作用的便是由长期慢性通缩物价结构所引起的物价变动板结，这使得日本经济的正常循环直接趋于停滞。这是由于在 1998 年后日本通缩持续时间较长，导致通胀预期持续下行，改变了居民的消费心理及消费习惯，进而改变了企业定价模式的结果。 为了解决长期慢性通缩物价结构问题，重振日本经济，安倍晋三在 2012年执政后旋即拔擢黑田东彦出任日央行行长，并开启维持 10 年之久的超宽松货币政策框架。这套框架结构有三个主要组成部分，分别是 2013年 4 月开始的量化质化宽松（QQE），2016 年导入的负利率政策以及 2016年 9 月补充的 YCC 政策。 这三项政策中的核心仍然是量化质化宽松政策。黑田在 2013 年履新之初即宣布将金融政策的调控目标由隔夜拆借利率转为基础货币总量，计划在两年内将基础货币总额提高两倍以实现将通胀水平稳定在 2%的目标。与之配套的还有扩大长期国债的购买规模，将央行保有国债剩余期限由3 年延长至 7 年左右，并进一步加大对指数 ETF 和 J-REIT 的购买量。这一政策使得日本物价在 2014 年回暖，CPI 同比增速一度达到 3.7%，但因为 2014 年底以原油为代表的全球大宗商品价格大幅下行叠加日本将消费税提高至 8%，物价增速回落至 0%附近。 负利率政策也是在这一背景下提出，以进一步将名义利率水平压低至自然利率水平之下，并改变社会整体的通胀预期及风险偏好。日本央行将银行的超额存款准备金按规模划分为基础余额、宏观加算余额及政策利率余额并分别课以 0.1%、0%、-0.1%的利率。因为不同银行的超额存款准备金保有规模不同，部分银行政策利率余额规模较大而部分银行宏观加算余额仍有空间，不同的银行会根据自身需求在银行间市场交易，并将银行间隔夜利率控制在-0.1%~0%的范围内波动。日央行以此实现了突破 0%的政策约束，进一步降低整体利率水平。但是在导入负利率政策之后日本出现了长期国债收益率大幅下行，进而冲击银行系统的问题。为了解决这一问题，日央行随后又引入了 YCC 政策，以 10 年期国债为轴将收益率控制在固定范围以解决负利率政策带来的金融系统风险性问题。 利率是日央行调控金融市场进而实现其货币政策目标的主要工具，其利率体系也经历了较长时间的发展。 风险提示：日本的再通胀进程具有较大的不确定性。 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 33 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 日本货币政策框架简述 ...................................................................................... 4 2. 日本实行超宽松货币政策的背景 ...................................................................... 6 3. 日本异次元货币政策框架 ................................................................................ 16 4. 日本利率体系与基准利率 ................................................................................ 26 图表目录 图 1：日美欧政策利率变动 ....................................................................................................................................... 4 图 2：日本 1999 年以来货币政策框架概览 ............................................................................................................. 4 图 3：日本利率体系 ................................................................................................................................................... 5 图 4：日本常规货币政策工具箱 ............................................................................................................................... 5 图 5：日本货币政策及利率传导机制 ....................................................................................................................... 6 图 6：1990 年代以来日本经济增长情况 ................................................................................................