粤海投资(0270.HK)稀缺对港供水资产，聚焦主业价值提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 粤海投资 (270 HK) 稀缺对港供水资产，聚焦主业价值提升 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 9.10 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 胡知* 研究员 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 康琪* 联系人 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (港币) 9.10 收盘价 (港币 截至 8 月 14 日) 6.96 市值 (港币百万) 45,503 6 个月平均日成交额 (港币百万) 92.66 52 周价格范围 (港币) 3.75-7.25 BVPS (港币) 6.37 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (港币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 18,505 18,942 19,321 19,626 +/-% (23.53) 2.36 2.00 1.58 归属母公司净利润 (百万) 3,142 4,218 4,397 4,576 +/-% 0.64 34.23 4.25 4.08 EPS (最新摊薄) 0.48 0.65 0.67 0.70 ROE (%) 7.53 9.87 9.84 9.87 PE (倍) 14.48 10.79 10.35 9.94 PB (倍) 1.09 1.04 1.00 0.96 EV EBITDA (倍) 11.80 7.38 6.54 5.74 股息率 (%) 4.49 6.02 6.28 6.54 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 8 月 15 日│中国香港 环保及水务 首次覆盖粤海投资并给予买入评级，目标价 9.10 港元，对应 2025 年目标PE 14.0 倍。粤海投资为广东省国资控股的优质水务平台，核心资产为东深供水项目，1997 年至今，粤海投资的资产结构历经三次重大变化，当前业务包括水务、物业投资及发展、百货运营、酒店持有经营及管理、能源道路桥梁五大板块。剥离粤海置地后公司基本面趋于稳健，自由现金流强劲，有望持续实现高股息回报。 「统包扣减」定价，东深供水项目 DCF 估值约 450~620 亿港元 东深供水项目自 1965 年开始供水，累计对香港供水达 300 亿立方米，占香港淡水总用量近八成。2024 年东深供水项目对港供水量 8 亿吨，供水单价6.42 港元/吨。东深供水水价主要经历两大阶段，自 1960 年至 2005 年间的固定供水期和 2006 年起的弹性供水期，2020 年开始采用「统包扣减」机制，2024-2026 年基本水价同比增速均为 2.39%。假设项目续约至 2120 年，乐观/中性/悲观情景下，假设续约对价分别为前一周期期末对港水收入的8/10/12 倍，测算得东深供水项目 DCF 估值约 450~620 亿港元。 2024 年自由现金流达到 92.29 亿港元，2025-2027 年股息率具备吸引力 2022 年以来，随着投资放缓，公司资本开支持续下滑，2023 年自由现金流转正，并在 2024 年达到 92.29 亿港元。2024 年，公司派发特殊股息剥离粤海置地，现金派息比例 65%，考虑实物股息后股利支付率达到 78.87%，远高于行业平均值 57.76%，股息率为 5.65%。假设 2025-2027 年，公司股利支付率维持 65%水平，2025-2027 年粤海投资股息率有望达到 6.02/6.28/6.54%（按2025-08-14 收盘价计算），在同行业公司中具备吸引力。 我们与市场观点不同之处 市场担忧东深供水项目特许经营权续约、水价和交易对价的不确定性，我们认为：1）续约：从东深项目历史重要性和数次资产重组方案分析，粤海投资为广东省国资经营东深项目的重要平台，续约可见性较强。2）水价：面对成本上涨，香港水务署思路为审慎研究调整水费方案，原则为“用者自付”、“收回成本”；从香港供水成本拆分看，东江水比例由 FY2020 43%降至FY2024 41%，相比之下，运作及行政开支、折旧带来的成本增速更高。因此我们认为东江水项目将保持合理价格水平。3）对价：东深项目 DCF 估值约 450~620 亿港元，同时其他水资源、其他业务预期将贡献稳定利润和现金流，即使在交易对价悲观假设下，粤海投资仍具备投资价值。 给予 2025 年 14.0 倍 PE，目标价 9.10 港元 我们预测公司 2025-2027 年归母净利润为 42.18、43.97、45.76 亿港元，同比增速分别为 34.2、4.2、4.1%，对应 EPS 0.65、0.67、0.70 港元。可比公司 2025 年预测 PE 均值为 12.7 倍，考虑东深项目为优质稀缺资产，盈利稳定增长，2022-2024 年税前利润率均高于 60%，自由现金流持续改善，2025-2027 年粤海投资股息率有望达到 6.02/6.28/6.54%，高于行业平均水平，给予公司 2025 年 14.0 倍 PE，对应目标价 9.10 港元。 风险提示：特许经营权续约风险，分红低于预期，汇率波动。 (2)23477296Aug-24Dec-24Apr-25Aug-25(%)粤海投资恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 粤海投资 (270 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (港币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (港币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 24,200 18,505 18,942 19,321 19,626 EBITDA 8,387 9,870 9,962 10,182 10,352 销售成本 (14,125) (8,683) (8,762) (8,877) (8,990) 融资成本 1,297 880.83 817.67 771.49 726.31 毛利润 10,075 9,822 10,180 10,444 10,636 营运资本变动 105.48 (4,457) (1,080) 4,216 4,050 销售及分销成本 (916.63) (524.73) (537.13)