存款搬家系列报告(二)：居民存款搬家启示录：为什么搬？怎么搬？

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2025 年 08 月 18 日 居民存款搬家启示录：为什么搬？怎么搬？ ——存款搬家系列报告（二） 核心观点 历史上共出现了七轮居民存款搬家，搬家至股市典型如 2009 年、2014-2015 年。复盘历史上居民存款搬家行为后，我们认为本轮居民存款搬家概率较大： 触发条件上，满足存款利率调降（本轮存款利率调降始于 2022 年）、流动性扩张（货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”）、资产赚钱效应初现（2024 年 924 新政后至今上证综合指数上涨 25%）、政策催化（禁止手工补息、新增保费 30%用于 A 股投资等）。 节奏上，2024 年整体低利率环境下，存款搬家最初流向银行理财（净值类产品）、货币基金、保险等稳定型资产。2024 年下半年尤其是 9 月后，证券公司客户保证金在2024 年底录得明显增长，保险公司一季度投向股票同比高增，存款有直接或间接逐步流入权益类资产趋势，预计伴随股市上涨后的赚钱效应，也将进一步吸引个人投资者入市。 ❑ 问 1：历史上出现了几轮存款搬家？ 我们用三个指标跟踪居民存款搬家，分别是居民储蓄率的年度变化（若年度值变化为负说明居民存款搬家，数据始于 1992 年，年度）、住户同比增速与 M2 同比增速剪刀差（若剪刀差为负或数值减小说明存款搬家，数据始于 2008 年，月度）、住户存款当月值同比/同比增速（若当月值同比转负/同比增速转负说明存款搬家，数据始于于 2015 年，月度），我们发现历史上总共有七轮存款搬家（见表1）。 ❑ 问 2：存款搬家的触发因素有哪些？ 1）无风险利率与存款利率下行，使得存款与替代理财品收益率扩大，这是每次居民存款搬家最稳定的触发器，如 2008-2009 年（定期存款利率 1 年下调189BP，后同）、2010-2012 年（下调 75BP）、2014-2015 年（下调 150BP）与2022 年至今（70BP）。2）流动性与信用扩张引发的资产再配置，如 2008 年“四万亿刺激计划”驱动的 2009 年居民存款搬家，2012-2013 年“影子银行”扩张、2015 年货币政策宽松。3）资产赚钱效应形成，如 2009 年（期间上证综合指数上涨 103.4%）和 2014-2015 年（期间上证综合指数上涨 159.5%）。4）多元化投资渠道的丰富，如 2013 年新兴互联网产品引发存款脱媒。5）监管政策的变化，如 2024 年 4 月禁止手工补息带来的企业和居民存款搬家特征。 ❑ 问 3：居民存款搬家至哪些渠道？ 1）股市：往往伴随着明显的股市赚钱效应，如 2009 年、2014-2015 年。2）消费：1998 年推动多领域市场化改革，涵盖地产、医疗、教育等，推动居民减少储蓄、增加消费。3）多元化投资渠道。2012–2013 年间，“影子银行”与地方平台扩张，理财与信托高收益吸引资金，存款迁往非标资管。4）楼市：1998 年房地产市场化改革、2009 年（如 2008 年 10 月下调首套房首付比，降低将以环节契税，缩短二手房营业税免征年限等）、2015-2016 年（如 2015 年 3 月下调首套房和二套房首付比，2016 年 2 月扩大契税减免范围）与棚改去库存支撑地产。5）银行理财、货币基金等低风险产品。 ❑ 问 4：居民存款搬家至股市有哪些显著特征？ 梳理两轮因股市赚钱效应引发的居民存款搬家，我们发现：1）股市均形成明显的赚钱效应，2009 年（期间上证综合指数上涨 103.4%）、2014-2015 年（期间上证综合指数上涨 159.5%）。2）股市上涨持续时间较长，平均为 14 个月。3）居民往往在上涨后一段时间才会有存款搬家行为，2009 年 5 月居民存款当月同比 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 分析师：费瑾 执业证书号：S1230524070007 feijin@stocke.com.cn 分析师：王瑞明 执业证书号：S1230525080002 wangruiming@stocke.com.cn 相关报告 1 《经济周周看：本周经济景气度总体平稳》 2025.08.18 2 《货币政策是宽松还是收紧？》 2025.08.17 3 《经济延续弱修复态势》 2025.08.15 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 值转负（距离 2008 年 11 月股市低点间隔 7 个月），2014 年 4 月居民存款当月同比值转负（距离 2014 年 1 月股市低点间隔 4 个月）。4）居民存款入场后将进一步放大股市赚钱效应，居民存款加速搬家入场后，2009 年与 2014-2015 年分别助推上证综合指数上涨 8.1%和 48.3%。5）根据历史情况，居民存款加速搬家往往对应牛市中后期，比如 2009 年居民存款搬家加速于 7 月，股市高点于 8 月见顶（间隔 1 个月），2014 年居民存款搬家加速于 12 月，股市高点于 2015 年 6 月见顶（间隔 4 个月），我们认为存款搬家往往滞后于行情启动，是股市上涨后的结果而非原因。 ❑ 问 5：若本轮股市上涨是否会驱动居民新一轮存款搬家？ 我们认为概率较大。1）触发条件上，满足存款利率调降（本轮存款调降始于2022 年）、流动性扩张（货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”）、资产赚钱效应初现（2024 年 924 新政后至今上证综合指数上涨 25%）、政策催化（禁止手工补息、新增保费 30%用于投资 A 股等）。2）本轮存款搬家的节奏，2024 年整体低利率环境下，存款搬家最初流向银行理财（净值类产品）、货币基金、保险产品等稳定型资产；2024 年下半年尤其是 9 月后，证券公司客户保证金在2024 年底录得明显增长，保险公司一季度投向股票同比高增，存款有直接或间接逐步流入权益类资产趋势。 ❑ 风险提示 海外地缘政治、经济风险加大；外资流入我国资本市场受阻，赚钱效应开启缓慢；调结构政策加剧，抑制居民储蓄释放及投资情绪。 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 五问梳理历史上居民存款搬家要点 ........................................................................................................... 6 2 1998-2000 年：市场化改革助推居民增加消费，存款流入消费和房地产 .............................................. 7 3 2009-2012 年：存款