固收深度报告：2005年以来，中国债券熊市梳理，为何当前债市大幅走熊的可能性较低？

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明固收深度报告hyzqdatemark证券分析师廖志明SAC：S1350524100002liaozhiming@huayuanstock.com联系人张一帆zhangyifan@huayuanstock.com为何当前债市大幅走熊的可能性较低？——2005 年以来，中国债券熊市梳理投资要点：历史上来看，债券熊市的形成往往有多种原因。2007-2008 年因经济过热和通胀高企，央行连续加息引发债市调整；2010-2011 年“四万亿”刺激后通胀再度攀升，政策紧缩导致债市走熊；2013 年“钱荒”和金融去杠杆引发流动性危机；2016-2017 年强监管政策、供给侧改革及棚改货币化带动经济复苏；2020 年下半年经济回暖导致债市调整；2022 年四季度公共卫生事件结束带来的经济复苏预期与理财负反馈导致了债市波动。总体来看，我们认为通胀、经济过热或复苏、货币政策收紧是债市大幅走熊的主要原因。历次债券市场牛转熊拐点梳理。历次债券市场牛转熊拐点的趋势性变化和特征演变为：2007 年、2010 年拐点以政策主动收紧和 CPI 快速上行为标志，资金面明显收紧；2013 年、2016 年拐点更多由流动性紧张、金融去杠杆和 PPI 回升驱动，政策调控从总量转向结构性；2020 年拐点则体现为政策边际收紧与经济基本面同步复苏的结合，资金面变化对市场的影响更加敏感。总体来看，政策调控方式从直接加息加准逐步转向灵活操作和结构性工具，通胀驱动从 CPI 主导转向 CPI 与 PPI 分化，市场情绪和资金面边际变化的影响逐渐凸显。过往牛转熊拐点信号都有哪些？历次债券市场牛转熊拐点的信号包括基本面拐点、政策面拐点、资金面拐点以及 CPI 或 PPI 回升。基本面拐点通常领先或同步于债市拐点，政策面拐点则体现为货币政策的紧缩，CPI 或 PPI 回升（尤其是 PPI 见底后6-12 个月）往往伴随熊市到来。此外，资金面拐点通常先于收益率底出现，收益率底平均滞后 2.5 个月。历史数据显示，危机模式下的快速宽松会导致资金底与收益率底同步出现，而正常经济周期中则存在滞后。未来，牛转熊的信号趋于弱化，名义 GDP 增速、PPI 同比增速及机构行为（监管政策）或为关键指标及信号；我们认为 CPI 回升既非充分也非必要条件，且相较于需求拉动型通货膨胀，供给冲击导致的通胀暂时性上行，因缺乏持续性且不改变中长期通胀预期，对债市趋势的影响有限。为何当前债市大幅走熊的可能性较低？我们认为当前债市大幅走熊概率不高，原因在于：经济或面临出口放缓、地产回调、消费刺激政策效果减弱等问题，货币政策年内明显收紧可能性低；经济修复动能偏弱，25Q2 名义 GDP 仅 3.9%，GDP 平减指数连续 9 个季度为负，PPI 同比增速近四个月持续下行，抑制利率上行空间；资金面维持“稳而不溢”，DR007 中枢降至 1.55%左右且波动较低。综合看，近 1-2 年债市更可能维持震荡格局，当前，我们阶段性明确看多债市，10Y 国债收益率可能重回 1.65%左右。调整过后，信用债机会亦突出，建议重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债。关注北部湾银行、天津银行、中华财险等资本债。风险提示：政策转向风险、通胀压力风险、反内卷促使经济超预期复苏风险2025 年 08 月 18 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 28页内容目录1. 历次债券熊市特征：基本面、政策面、资金面透视..................................................... 51.1. 历次债券熊市回顾.....................................................................................................51.2. 历次债券市场牛转熊拐点梳理...................................................................................82. 为何当前债市大幅走熊的可能性较低？......................................................................212.1. 过往牛转熊拐点信号都有哪些？.............................................................................212.2. CPI 回升是债市牛转熊的充分或必要条件吗？....................................................... 243. 为何当前债市大幅走熊的可能性较低？......................................................................244. 投资分析意见..............................................................................................................265. 风险提示.....................................................................................................................27源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 28页图表目录图表 1： 2005.01-2025.07 CPI 同比、PPI 同比及 10 年期国债收益率走势（%）......... 5图表 2： 2005-2024 年外汇储备变化情况（万亿美元）..................................................6图表 3： 2016-2025/07/23 1 年期 MLF 利率及 10 年期国债收益率走势（%）.............. 7图表 4： 2006-2025 年 7 月 5Y 企业债 AAA 及 10 年期国债收益率走势（%）..............7图表 5： 2006-2007 年货币政策盘点...............................................................................9图表 6： 2005.06-2009.12 质押式回购利率与 10Y 国债收益率走势（%）.....................9图表 7： 2006.09-2009.03 经济指标走势（%）............................................................10图表 8： 2006.01-2009.01