投资策略专题报告：如何突围，消费投资框架

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2025 年 8 月 20 日 证券研究报告 [Table_Title] 如何突围：消费投资框架 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 核心概念：消费率 = 居民消费支出/GDP = 收入分配*消费倾向；其中，收入分配 = 可支配收入/GDP，消费倾向 = 消费支出/可支配收入。 ⚫ 消费率的 U 型特征。两头偏高（穷国、富国的消费率均较高）、中间低（中等收入国家消费率偏低）。中国消费率低点在 2010 年，为 34%，对应的人均 GDP 为 5600 美元，之后消费率和人均 GDP 均缓慢提升。 ⚫ 中国消费率偏低，消费倾向的影响更大。中国 2023 年消费率为 39.1%，在 167 个国家地区的分位数为 7.8%。其中，收入分配比例低于平均水平约 14 个百分点；消费倾向差距较大，低于平均水平约 28 个百分点。 ⚫ 收入分配中，哪些有改善空间？中国 2023 年居民工资收入占比 56.5%、经营收入 16.7%、财产收入 8.3%、经常转移收入 18.5%。全球看，北美主要靠工资和财产收入，欧洲主要靠工资和转移收入；中国偏低的是工资收入，财产收入与部分欧洲国家相当、转移收入与北美相当。 ⚫ 消费支出中，制约因素在哪？低消费倾向的另一面是高储蓄率。背后原因：传统文化；教育、养老和医疗等预防性储蓄；购房需求。另外，财富效应对消费需求的正向刺激作用也很显著，特别是股市。 ⚫ 消费率提升的途径。短期内，通过补贴刺激耐用品消费、消费券刺激日常消费；中长期则依赖收入端（工资、再分配、分红收入）和支出端共同发力（加强社会保障、引导预期，提升金融市场财富效应等）。日本1960-70 年代收入分配大幅跨越来自收入政策、技术创新、“春斗”制度的共同驱动。美国 1970 年代以来消费倾向的提升来自收入预期向上。 ⚫ 消费率和消费股的表现有关系吗？1980 年以来，发达国家的消费率与必选消费涨幅呈现很强的正相关性。原因是，消费长期回报率由 ROE 决定，而各国消费率与 ROE 正相关。另外，行业横向比较，必选消费都是长期涨幅前列的行业。1980 年至今，美股的必选消费年化收益率为13.5%，仅次于科技的 14.1%和卫生保健的 13.7%。而从各国 CPI 及其分项的历史增长率来看，必选消费长期跑赢的关键，来自通胀。 ⚫ 为什么 A 股消费股表现匹配不上当前盈利能力？当前中国零售增速与美国接近，中国必选消费的 PB-ROE 估值与美国差距不大，但近两年 A股消费指数走势与 ROE 反向。这背后隐含着市场对于消费盈利预期的大幅下修。而盈利能力边际变化，通常决定了短期超额收益高低。 ⚫ 消费板块在期待什么？（1）贝塔机会，需要有更多证据；（2）阿尔法机会，关注出海、新消费、定向补贴等；（3）交易性机会，几个思路：悲观预期的修正；政策落地时点和方向的催化，比如耐用品、生育补贴等；PB 和高股息带来的安全边际。 ⚫ 风险提示：地缘冲突加剧，国内外增长不及预期，模型有效性问题。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 SFC CE No. BVH021 010-59136616 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 李如娟 SAC 执证号：S0260524030002 020-66336563 lirujuan@gf.com.cn 请注意，李如娟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 未来刚需：新消费投资框架指引 2025-08-20 如何看待 A 股走势强于港股，但 AH 溢价率创新低？:——港股市场策略展望 2025-08-17 美联储降息利好哪些资产和行业？:——周末五分钟全知道（8 月第 3 期） 2025-08-17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、消费率的 U 型特征....................................................................................................... 5 （一）消费率与人均 GDP 的 U 型特征 ...................................................................... 5 （二）消费率提升的临界点 ........................................................................................ 6 二、中国消费率提升的关键 ................................................................................................ 8 （一）中国消费率偏低的背后 .................................................................................... 8 （二）收入分配中，哪些有改善空间？ ................................................................... 10 （三）消费支出中，制约因素在哪？ ....................................................................... 14 （四）消费率提升的途径 ......................................................................................... 16 （五）收入分配与消费倾向提升的案例 ................................................................... 17 三、消费率和消费股的表现有关系吗? ............................................................................. 19 （一）美国：消费率与消费行业的长期收益、ROE、估值 ...................................... 19 （二）日本：消费率与消费行业的长